黑色金属专题报告：黑金：供需两弱，等待减产兑后的机会

投资观点：震荡 黑色金属 专题报告 报告日期2025-11-18 国贸期货研究院张宝慧 1）钢材供给维度，看到了边际回落加速的迹象，10月份主要源自华北区域有环保限产的被动影响，这个因素可能在四季度不定期产生扰动；同时，并没有看到明显的主动减产行为，“负反馈”交易始终不顺畅；从部分钢厂提前公布的减产计划来看，12月份或有进一步减产兑现，则未来一段时间有望看到铁水产量的进一步调低，斜率上不会很陡峭。 从业资格号：F0286636投资咨询号：Z0010820 国贸期货研究院董子勖 从业资格号：F03094002投资咨询号：Z0020036 2）钢材需求层面，旺季接近尾声，季节性需求明显的品种可能会受到刚需回落的新冲击；同时，宏观固投三大门类（制造业、基建和地产）投资增速回落结构未改，需求端担忧并没有解除。此外，10月份钢材出口环比小减量，影响量级不大，保持继续观察。 3）库存层面，总量维持季节性去库，建材库存水平持平于23年同期，略高于24年；热卷库存水平则明显高于近几年同期水平，社会库存高于厂库，暂无恐慌抛压。 4）总体看，宏观层面下个观察期在12月初以后，短期宏观预期可能偏真空，此背景下资金暂时没有可交易的一致性叙事；重点观察并跟踪产业这端的矛盾：一是钢材期价静态估值不高，在产业亏损甚至会进一步触发减产的时间节点，继续打压价格的安全边际不够；二是涨价驱动力始终无法形成，需求爆发力缺失，产业数据也没有显示出进一步改善的迹象，因此来推测市场参与者主动持货意愿或投机的信心并不充分；三是钢厂减产这一问题并没有完全兑现，产业上下游无法形成共振逻辑。基于此，未来一段时间，钢材产量逐步回落仍是大的产业逻辑主线，目前需要等待减产逻辑兑现后的机会。 往期相关报告 1、【ITF-黑金】2025年9月供需数据解读：钢材高产量的持续性值得重点关注202510242、【ITF-黑金】2025年8月供需数据解读：观察旺季弹性，等待新驱动20250925 投资建议：单边敞口建议中性偏低持仓；关注热卷期现正套，辅助期权工具优化成本和利润。 风险提示：突发政策端变化 1供给数据 1.1钢材供给：10月全国粗钢产量同比降12.1% 2025年10月份，全国钢材产量为11864万吨，同比降0.9%、环比降4.5%；此测算，10月份钢材日均产量383万吨，环比降7.6%。1-10月份，全国钢材产量121759万吨，同比增4.7%。 10月份，生铁产量为6555万吨，同环比分别下降7.9%和0.8%，环比连续第五月下降；据此测算，10月生铁日均产量211万吨，环比降4.0%。1-10月份，全国生铁产量71137万吨，同比降1.8%。 10月份，粗钢产量为7200万吨，同环比分别下降12.1%和2.0%，环比连续第五月下降；据此测算，10月份粗钢日均产量232万吨，环比降5.2%。1-10月份，全国粗钢产量81787万吨，同比降3.9%。 1.2原煤供给：国内和进口供给环比下降 2025年10月份，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比下降2.3%；日均产量1312万吨。1-10月份，规上工业原煤产量39.7亿吨，同比增长1.5%。 10月份，全国进口煤炭4173.7万吨，较去年同期的4624.80万吨减少451.1万吨，下降9.75%，环比下降9.27%。1-10月份，全国共进口煤炭38762.30万吨，同比下降11%。 1.3原煤需求：迎峰度冬旺季临近，需求同比增长 1.3.110月火电同比增长7.3% 2025年10月份，规上工业发电量8002亿千瓦时，同比增长7.9%，增速比9月份加快6.4个百分点；日均发电258.1亿千瓦时。1-10月份，规上工业发电量80625亿千瓦时，同比增长2.3%。 分品种看，10月份规上工业火电由降转增，水电、太阳能发电增速放缓，核电增速加快，风电降幅扩大。其中，规上工业火电同比增长7.3%，9月份为下降5.4%；规上工业水电增长28.2%，增速比9月份放缓3.7个百分点；规上工业核电增长4.2%，增速比9月份加快2.6个百分点；规上工业风电下降11.9%，降幅比9月份扩大4.3个百分点；规上工业太阳能发电增长5.9%，增速比9月份放缓15.2个百分点。 1.3.210月全国焦炭产量同比增15% 2025年10月份，焦炭产量为4190万吨，同比增15%，环比降1.6%；据此测算，10月份焦炭日均产量135万吨，环比降4.7%。1-10月份，全国焦炭产量41905万吨，同比增3.3%。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 1.4解读 1.4.1煤炭：供给收紧叠加需求发力，煤价快速上涨 10月煤炭供给端再次出现明显收紧，国内产量和进口端都出现了下降，同比下降幅度分别为2.3%和9.75%，同时需求端旺季来临，火电发力同比增长7.3%。供减需增之下，10月以 来动力煤价格持续大幅上涨，创近两年单月最大涨幅。 往后看，市场即将进入迎峰度冬旺季，需求比较刚性，而供给端煤矿生产仍然偏紧，煤炭基本面支撑较强，但随着港口5500K动力煤报价向上接近850元关键位置，市场恐高情绪有所增加，政策监管风险也在增加，预计后续煤价仍将在850附近偏强运行，关注国内煤矿产量释放情况。 1.4.2钢材：产量延续小降，未来产量继续调降空间大于调增 统计局口径下，10月份粗钢产量同、环比继续回落，连续第五个月下降；本周期内华北部分城市区域受到阶段性环保影响，力度涉及到铁水产量；进入四季度后，环保相关的被动限产行为会呈现脉冲式发生，短暂影响产量。另一个维度，从提前公布的减产计划来看，12月份或有一定的减产兑现计划。截止11月14日，钢联统计铁水产量水平约236wt，较9月份铁水产量高点回落约5.5wt/2.3%；钢厂盈利率水平约39%，较8月中旬高点66%回落27个百分点。 从钢联周度产销数据看，季节性明显的钢材品种表需，如螺纹和盘线自11月份后逐渐回落，需要产量端相应调降方能维持供需微弱平衡；同时，确实有看到铁水产量出现一定幅度调降，其中10月-11月主要来自于华北区域环保限产的被动影响，钢厂主动减产的兑现力度并不明显；往后看，从部分钢厂提前公布的减产计划来看，12月份或有一定的减产兑现计划，则未来一段时间有望看到铁水产量的进一步调低，斜率上并不会很陡峭。 2需求数据 2.1固定资产投资增速降幅扩大 中国1-10月城镇固定资产投资同比-1.7%，预期-0.8%，前值-0.50%。其中，民间固定资产投资同比下降4.5%，降幅较前值扩大1.4个百分点。从环比看，10月份固定资产投资（不含农户）下降1.62%，降幅较前值扩大0.72个百分点。 从三大门类来看，1-10月制造业投资同比增长2.7%，涨幅较前值回落1.3个百分点；房地产开发投资同比下降14.7%，降幅较前值扩大0.8个百分点；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比-0.1%，前值为上涨1.1%，其中，管道运输业投资增长13.8%，水上运输业投资增长9.4%，铁路运输业投资增长3.0%。 （1）基建投资增速持续放缓。三季度以来基建投资增速下行比较快，可能有两个原因：一是上半年经济表现好于预期，三季度基建投资对冲稳增长的需求减弱；二是受国有土地使用权出让金收入下行等因素影响，地方政府财力偏紧也对基建投资有一定拖累作用。 展望未来，基建投资增速有望触底回升。伴随美国高关税冲击效应进一步显现，以及外需整体走弱，四季度出口有可能明显减弱，基建有望再度发挥稳增长的作用。 （2）制造业投资继续回落。1-10月制造业投资累计同比为2.7%，增速较前值回落1.3个 百分点，延续二季度以来的较快下行势头。背后的原因，一是外部环境波动加剧，短期内国内制造业投资信心有波动；二是反内卷行动陆续推进，一些产能过剩行业投资可能受到影响；三是去年7月开始实施大规模设备更新政策，导致设备工器具投资基数抬高，也不可避免地会对今年同期制造业投资同比增速有一定影响。 展望未来，预计四季度制造业投资增速将延续下行态势：一方面，外贸环境波动对国内制造业投资的影响还有可能进一步显现，另一方面，反内卷政策也可能对产能过剩行业投资产生抑制效应。后续重点关注新质生产力发展、大规模设备更新等政策的变化。 （3）房地产投资降幅继续扩大。1-10月房地产投资同比下降14.7%，降幅比前值扩大0.8个百分点。主要原因是近期房地产市场延续调整状态。数据显示，10月楼市调整仍在延续，商品房销售延续量价齐跌，销售、新开工、资金到位同比降幅均有加大，这预示着房地产投资仍将继续探底。关注未来房地产支持政策会否进一步加码。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.2商品房销售延续量价齐跌 国家统计局的数据显示：1-10月份，新建商品房销售面积同比下降6.8%，降幅较前值扩大1.3个百分点；其中住宅销售面积下降7.0%。新建商品房销售额同比下降9.6%，降幅较前值扩大1.7个百分点；其中住宅销售额下降9.4%。10月末，商品房待售面积75606万平方米，比9月末减少322万平方米。其中，住宅待售面积减少292万平方米。 1-10月份，房地产开发企业房屋施工面同比下降9.4%，降幅与前值持平。房屋新开工面积同比下降19.8%，降幅较前值扩大0.9个百分点。房屋竣工面积同比下降16.9%，降幅较前值扩大1.6个百分点。 1-10月份，房地产开发企业到位资金78853亿元，同比下降9.7%，降幅较前值扩大1.3个百分点。其中，国内贷款12160亿元，下降1.8%；利用外资19亿元，下降37.5%；自筹资金28419亿元，下降10.0%；定金及预收款23257亿元，下降12.0%；个人按揭贷款10834亿元，下降12.8%。 商品房销售量价继续走弱。从销售来看，10月地产销售面积当月同比-18.6%，前值-10.5%；销售额当月同比-24.1%，前值-11.8%。从房价来看，10月70大中城市新建商品房价格环比跌幅扩大0.1个百分点至0.5%，其中一、二线城市房价环比跌幅分别维持在0.3%、0.4%，三线城市跌幅扩大0.1个百分点至0.5%。考虑到去年10月后由于出台新的政策支持购房需求集中释放，导致基数抬升，这给今年四季度的房地产市场造成较大压力。因此，未来稳楼市政策力度有必要进一步增强，巩固房地产市场止跌回稳的动能。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 2.310月钢材出口环比下降6.5% 2025年10月份，中国出口钢材978.2万吨，较上月减少68.3万吨，环比下降6.5%；1-10月累计出口钢材9773.7万吨，同比增长6.6%。 10月份，中国进口钢材50.3万吨，较上月减少4.5万吨，环比下降8.2%；1-10月累计进口钢材504.1万吨，同比下降11.9%。 解读：钢材出口10月环比略有减量，年度总出口水平保持高位。后续不确定变数依然需关注政策面。 资料来源：Wind、国贸期货研究院 资料来源：Wind、国贸期货研究院 分析师介绍 张宝慧：国贸期货研究院副院长，黑色金属首席分析师，厦门大学经济学硕士。致力于黑色金属产业链研究，善于根据宏观经济形势及商品自身特点把握品种走势方向，曾获大商所优秀分析师称号，所在团队曾获“大商所十佳商品期货投研团队”称号。 董子勖：国贸期货研究院黑色金属资深分析师，厦门大学会计学本硕。专注于煤炭相关品种研究，熟悉宏观经济及黑色产业链，洞悉产业运行逻辑，专业为客户提供高质量的研发咨询服务，曾获期货日报“最佳工业品期货分析师”称号。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。分析师对信息来源的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和意见不会发生任何变化，本报告中的信息和意见仅供参考。