——债基、货基2025Q3季报解读：股债跷跷板阶段，基金运作如何变化？

债券深度报告2025年11月18日 【债券深度报告】 股债跷板阶段，基金运作如何变化？ ——债基、货基2025Q3季报解读 ❖2025年三季度，中央财经委会议释放“反内卷”信号，市场风险偏好提高，股债跷板叠加基金销售新规扰动，债市出现大幅调整，纯债基金出现多轮赎回，规模和业绩明显回落，“固收+”基金受益于权益市场表现景气度有所提高；策略方面债基的杠杆和久期偏保守，更加重视票息。货币基金增加货币类资产持仓，规模在零售端驱动下继续增长，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 华创证券研究所 证券分析师：周冠南邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 ❖1、规模方面，2025年三季度，债基规模环比减少2437亿至10.69万亿。其中纯债基金受股债跷板和基金费率新规扰动下降明显，为主要拖累。混合二级债基受益于权益上涨行情规模大幅扩容。货币基金受益于“存款搬家”和估值稳定优势规模在零售端驱动下继续增长4353亿至14.65万亿，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com ❖2、收益方面，债基收益率整体下行，“固收+”基金表现好于纯债基金，货币基金负偏离风险相对可控。2025年三季度债券基金年化回报较2025年二季度下行1.95个百分点至2.15%，三季度权益市场强势，含权比例更高的混合二级债基表现较好，领跑各类债基，业绩表现排序为二级债基（12.73%）>一级债基（2.25%）>短期纯债基金（0.58%）>被动指数债基（-1.25%）>中长期纯债基金（-1.61%）。受资金价格下行影响，三季度货币基金7日年化收益率均值为1.13%，较2025年二季度的1.26%继续下行0.14个百分点，负偏离风险较为可控。 相关研究报告 《【华创固收】债基三季度在哪些品种避险？——从2025Q3前五大持仓看债基信用策略》2025-11-13《【华创固收】年末机构抢跑怎么看？——央行 报表及债券托管量观察》2025-11-06《【华创固收】11月：债市年末抢跑是否会启动——债券月度策略思考》2025-11-02《【华创固收】公募REITs市场全景及投资分析框架——公募REITs系列一》2025-10-30《【华创固收】关注商业银行兑现浮盈与存款活化——上市银行25半年报分析》2025-10-23 ❖3、投资策略方面，三季度债基采取“降杠杆、缩久期”的防守策略，波动交易难度较大的环境中更加重视票息，对信用债的持仓占比提高、信用继续下沉。 （1）资产配置方面，大类资产回到权益时间，债基减持债券、增持股票，债券资产内部对信用债的持仓占比提高。 （2）杠杆策略方面，资金中枢下行，但债券缺乏赚钱效应，机构加杠杆意愿不高，债基杠杆率下行4.1个百分点至115.83%附近。 （3）久期策略方面，债市调整阶段，债基缩短久期提升防御，2025年三季度债基重仓券组合久期缩短0.53年至2.91年。 （4）信用评级方面，纯债基金通过信用下沉获取更高票息，城投债和产业债配置AA+级的占比有所增加；“固收+”基金更多通过含权资产增厚收益，信用下沉策略运用不明显，城投债向AAA集中。 三季度货币基金降杠杆（下行0.57个百分点至105.21%）、拉久期（增加1.98天至84.70天），资产配置偏好转向货币类资产（银行存款和资金融出）。 ❖往后看，（1）在大行提前买债进行“储备”且去年市场存在学习效应的情况下，央行买债重启对短端的带动或弱于去年，长端在买债利好下震荡中枢小幅下移，破局仍需等待年末抢配行情。（2）往年存在农商行、基金、保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。（3）四季度进入摊余成本法债基的新一轮开放高峰，且今年以来信用化趋势明显，可以关注3-5年左右主力期限信用债的配置行情。 ❖风险提示：机构赎回超预期，债市波动放大 投资主题 报告亮点 本报告动态跟踪债券基金及货币市场基金季度表现。（1）根据2025年三季度数据对债券基金和货币基金的运作情况进行系统性刻画。三季度债市出现大幅调整，纯债基金出现多轮赎回，规模和业绩明显回落，“固收+”基金受益于权益市场表现景气度有所提高；策略方面债基的杠杆和久期偏保守，更加重视票息。货币基金增加货币类资产持仓，规模在零售端驱动下继续增长，但随着业绩逐步下降，机构端资金明显减少。（2）作为债券市场重要的参与者，债券基金和货币基金的机构行为变化，为基金产品设计、债市行情后验、机构投资策略风格等方面提供重要的参考价值。 投资逻辑 （1）报告从资产规模、申购赎回、业绩表现、杠杆率、久期、风险偏好和资产配置等方面对债券基金以及货币市场基金的运行进行详细拆解和分析。（2）结合当前市场环境，对后市策略作出以下判断：往年存在农商行、基金、 保险先后进场抢跑，且在“学习效应”下进场时点不断前移的特征，关注年末“抢跑”行情是否再现，但不同的是，对于明年收益率下行赔率预期不大，抢跑带来的收益率下行幅度可能相对有限。在基金费率新规落地前，10y国债或在1.75%-1.83%区间波动，费率新规落地后，考虑存在机构年末抢跑行情，收益率或下行冲击1.7%。此外，四季度进入摊余成本法债基的新一轮开放高峰，且今年以来信用化趋势明显，可以关注3-5年左右主力期限信用债的配置行情。 目录 一、债券基金：纯债基金规模和业绩下滑，“固收+”产品景气度回升.........................7 （一）资产规模：反内卷叠加基金新规引发债市调整，债基规模减少2437亿......7（二）申购赎回：纯债基金赎回压力加大，二级债基申购情绪明显改善................9（三）业绩表现：债基回报下行至2.15%，二级债基收益领跑各类债基..............10（四）杠杆率：债市赚钱效应不强，杠杆率下行至115.83%..................................11（五）重仓债加权平均久期：下行至2.91年，各类债基转向防御策略.................11（六）资产配置：债券仓位明显下降，信用债相对占比提升.................................131、大类资产配置：显著减持债券，增配股票及其他资产...................................132、债券类别资产配置：信用债占比提高，利率债占比下降...............................163、重仓债评级变化：纯债基金信用下沉，混合债基向高等级集中...................19 二、货币基金：个别券商系产品出清，零售端推动规模创新高.....................................21 （一）传统货币基金：货基规模续创新高，收益率下行逼近1%...........................211、资产规模：支数减少，规模继续创新高...........................................................212、申购赎回：零售端为主要支撑，机构端申购意愿回落...................................223、业绩表现：资金环境转松，7日年化收益率均值下降....................................234、杠杆率和久期：降杠杆、拉久期.......................................................................235、偏离度：绝对值均值大体持平，负偏离度数量小幅回升...............................246、资产配置：减少债券，主要增持银行存款、资金融出...................................24 三、主要结论：三季度债基降杠杆、缩久期，信用下沉追求票息.................................27 四、风险提示.........................................................................................................................28 图表目录 图表1债券基金总份额大幅下行、支数小幅上行.............................................................7图表2债券基金资产净值减少2437亿元...........................................................................7图表3 2025年三季度各类型债基数量、份额以及资产净值的环比变动情况.................7图表4中长期纯债基金总份额减少4791亿份...................................................................8图表5中长期纯债基金规模环比增速下行至-8.77%..........................................................8图表6短债基金总份额减少1802亿份...............................................................................9图表7短债基金规模环比增速下行至-17.48%附近............................................................9图表8一级债基规模环比增速下行至-0.92%......................................................................9图表9二级债基规模环比增速上行至61.09%....................................................................9图表10被动指数债基总份额环比下降1835亿份.............................................................9图表11被动指数债基规模环比增速下行至1.45%............................................................9图表12 2025年三季度债基的净申赎率分位数以及净申购占比情况............................10图表13二级债基的收益领跑各类债基.............................................................................11图表14二级债基的业绩分化最显著.................................................................................11图表15 2025年三季度债基整体杠杆率压降.................................................