信用风险缓释凭证与ABS产品结合的可行性探索

2025年11月17日 结构融资部|吴林芳 信用风险缓释工具（CRM），特别是信用风险缓释凭证（CRMW），作为一种有效的风险分担工具，在科技创新、绿色发展、民营企业等各关键领域均存在较为宽阔的应用探索空间。在此背景下，2025年6月和8月，中国银行间交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布了多份关于信用风险缓释工具的重要文件，主要包括完善信用违约互换的信息服务，并优化信用风险缓释凭证的制度体系，从而更好地释放CRM产品活力。本文旨在对信用风险缓释凭证相关内容进行分析，并对其在ABS产品中的应用进行可行性探索。 信用风险缓释工具定义及相关文件解读 一、信用风险缓释工具定义 2010年之前，我国信用债市场尚未打破“刚性兑付”，缺乏有效的信用风险对冲工具，随着市场发展，管理信用风险的需求日益增加。2010年10月，交易商协会正式推出了信用风险缓释合约和信用风险缓释凭证这两类工具，均是针对参考实体单一债务的产品。后又于2016年，在原有CRMA和CRMW基础上，新增了CDS和CLN，均是针对参考实体一揽子债务的产品。2018年末，为了改善民营企业融资环境，缓解民营企业融资难问题，交易所市场也开始试点信用保护工具，推出了信用保护合约和信用保护凭证。 从分类来看，根据2016年9月发布的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，信用风险缓释工具是指用于管理信用风险的信用衍生产品。信用风险缓释工具主要包括两大类：合约类产品和凭证类产品。其中，合约类产品包括信用风险缓释合约、信用违约互换；凭证类产品包括信用风险缓释凭证、信用联结票据。 2023年10月举行的中央金融工作会议提出“加快建设金融强国”的目标以来，国家正大力推动金融资源向科技创新、绿色发展、民营企业等重点领域倾斜。CRM，特别 是CRMW，作为一种有效的风险分担工具，在科技创新、绿色发展、民营企业等各关键领域均存在较为宽阔的应用探索空间。2025年5月，中国人民银行、中国证监会联合发布关于支持发行科技创新债券有关事宜的公告，鼓励专业信用增进机构、担保机构等通过CRMW等方式，支持科技创新债券发行和投资交易。在此背景下，同年6月，交易商协会修订发布《信用风险缓释凭证业务指引》，将CRMW创设机构与核心交易商资质解绑，优化备案流程，推动更多金融机构、信用增进机构参与创设，以丰富创设供给，进一步释放市场活力。 二、2025年相关文件内容解读 交易商协会在2025年发布了多份关于信用风险缓释工具的重要文件，核心举措是完善信用违约互换（CDS）的信息服务，并优化信用风险缓释凭证（CRMW）的制度体系。其核心内容如下： 第一，CDS信息服务产生变化。此次改革的核心是提升市场透明度。通过发布真实的成交数据并优化报价机制，为市场提供了更可靠的价格参考。新增的意向型报价直接与交易平台联通，理论上简化了从报价到交易的流程，有助于提升市场效率。 第二，CRMW制度松绑，激发产品活力。交易商协会对CRMW的规则进行了重要调整。最大变化之一是创设机构备案不再与核心交易商资格绑定，这预计将吸引更多类型的金融机构（如信用增进机构）参与市场，为市场带来更多元化的产品。同时，挂钩标的从单一债项拓展至参考实体，并取消了单独的杠杆率要求，给予产品更大的设计灵活性。 信用风险缓释凭证在ABS产品中的应用 CRMW的本质是一种标准化的、可在二级市场交易的信用保险单。这份保险单针对的是某一只特定的债券（或债务），买方支付一笔保费，从而在标的债务发生信用事件（如违约、破产等）时，获得来自卖方的损失赔偿。2025年上半年，CRMW共创设34笔、48.67亿元，累计支持95.35亿元债券融资。2024年以来，银行间市场共发行16单标的债务为ABN产品的信用风险缓释凭证，实际发行金额为20.38亿元，截至目前仍在存续期的产品共计9单。 从创设机构及其主体级别来看，创设机构高度集中于资本实力雄厚、风控体系完善的大型主流金融机构，但同时，证券公司利用其在债券承销和信用衍生品交易方面的灵活性，也积极参与创设。创设机构主体信用等级集中在AAA。 从创设金额来看，整体规模较小，主要系在现有的资本规则下，对于供给方（创设机构）而言，其风险收益不具吸引力；对于需求方（投资者）而言，其面临定价难、流动性差等障碍；加之产品设计本身较为单一，多种因素交织下，创设金额未形成规模。 从创设价格来看，其定价逻辑并不完全遵循市场化原则，这主要是由于近年来，CRMW被广泛用于支持民营企业、小微企业的债券融资,出于政策性让利和综合收益的考量。但一般情况下，在定价时主要考虑标的债务和参考实体信用风险、市场与结构等因素。 从标的债务的基础资产类型来看，主要是应收账款、租赁债权和信贷贷款债权。其中基础资产为应收账款的有9单。 从标的债务的发行人来看，绝大多数为民营企业，CRMW在资产证券化产品中扮演着为民营企业融资提供增信、支持其接入资本市场的重要角色。 从标的债务的债项评级来看，级别多为AA+sf及以上，级别较高。对于级别较低的债券，投资者同步购买相同份额的CRMW可以有效对冲其兑付违约带来的本息损失风险。站在承销商的角度，同步配售CRMW也可以提升级别较低债券的市场需求。 从信用事件触发条件来看，已发行的CRMW的信用事件基本都设置了标的债务对应参考实体的破产及支付违约，且设置了宽限期和支付起点金额。虽不能保障在预期到期日前的兑付，但可以在一个较为明确的时间内实现最终的本息回收。 信用风险缓释凭证与ABS产品结合的可行性探索 当前，CRMW与ABS产品的结合，已在市场上形成了实践案例。然而，任何金融创新都有双面性。主要优势方面： 第一，服务国家战略与重点领域，两者结合，资金被引导至绿色发展、科技创新和民营企业等重点领域，提升金融服务的普惠性，同时也提升了民营企业、微小企业的融资可得性。 第二，有效降低了产品发行成本，并提高市场流动性。虽然创设CRMW需要支付一定费用，但由于信用增进使风险溢价降低，ABS发行时的票面利率可以大幅下降。这种结合为市场引入了更加精准的风险管理工具，也有助于提升ABS产品的市场流动性。 尚存问题方面： 第一，期限结构不匹配。目前市场上创设的CRMW，期限大多在1年以内，很少超过2年。这主要是由于创设机构自身也面临风险管理、资本占用和考核的压力，但如果是基于房贷、车贷、基础设施收费权等中长期资产的ABS产品优先级，其期限可能长达三年、五年甚至更久。这种情况下，这份存续期超过3年及以上的ABS产品优先级将只在其前1年或前2年有信用保护。在保护到期后，投资者将完全暴露在剩余的信用风险之下。 第二，法律条款有待进一步厘清。交易文件中对支付违约、破产等关键信用事件的定义可能存在解释空间，一旦发生信用风险，买卖双方对条款的理解容易产生分歧。 展望 将信用风险缓释凭证与ABS产品结合，犹如给ABS装上了“助推器”，能显著提升产品的市场接受度、降低融资成本，是盘活存量资产、服务实体经济的有力工具。但也必须承认，期限错配问题以及条款内容潜在的理解分歧仍需要有效改善。未来，随着更适配ABS产品的CRMW条款逐步优化，同类产品资本处理规则不断完善，CRMW将会进一步深化与ABS市场的融合，成为产品结构中不可或缺的组成部分。 报告声明 本报告分析及建议所依据的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所依据的信息和建议不会发生任何变化。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何投资建议。投资者依据本报告提供的信息进行证券投资所造成的一切后果，本公司概不负责。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为大公资信，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。