周度经济观察：如何理解10月经济数据的下滑

————如何理解10月经济数据的下滑 袁方1 2025年11月18日 内容提要 10月经济数据全面减速、国内定价的品种价格持续低迷，这一量价组合反映出国内总需求出现明显收缩。在稳增长政策力度温和的背景下，经济体自发修复的动能在减速。998948066 往后看，考虑到去年四季度的高基数与稳增长政策力度相对温和，未来两个月经济实际同比增速或许依然承压，企业和居民部门信心预期的修复或许较长时间。 尽管美国联邦政府“停摆”结束，但10月CPI和就业数据可能永久缺失。经济数据的缺失也使得市场在下修美联储12月降息的预期，美国债券市场收益率或将维持震荡。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、名义增速的下滑趋于放缓 10月工业增加值当月同比为4.9%，较9月大幅下滑1.6个百分点。工业生产明显减速。 从已经公布的行业数据来看，医药、专用设备、食品、农副食品等中下游行业生产减速的幅度较大，石油和天然气开采、有色金属冶炼及压延、非金属矿物制品等上游行业也出现广泛减速。 物量数据来看，原煤、焦炭、水泥、粗钢等产量明显下滑。 价格层面，10月PPI环比增速为0.1%，较上月小幅抬升0.1个百分点，不过PPI环比的抬升主要集中在铜、金等有色品种，而国内定价的螺纹、焦炭等品种价格持续偏弱。 从量价以及支出端数据来看，10月国内总需求出现明显收缩，在稳增长政策力度温和的背景下，经济体自发修复的动能在减速。 往后看，考虑到去年四季度的高基数与稳增长政策力度相对温和，未来两个月经济实际同比增速或许依然承压。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 10月固定资产投资当月同比增速为-12.2%，较上月大幅下滑5.1个百分点，创近5年新低。基建、制造业、房地产投资均在低位进一步减速。 10月基建投资（含电力）当月同比增速为-12.1%，较9月大幅下滑4.1个百分点；不含电力投资当月同比增速为-5.3%，较9月下滑1.9个百分点。基建投资的持续负增长反映出稳增长政策重心的倾斜。考虑到GDP目标完成难度较低以及财政对地方政府化债工作的关注，我们预计基建投资或将延续偏低增速。 10月制造业投资当月同比为-6.7%，较9月回落4.7个百分点，处于历史低点。 根据已经公布的分行业数据，10月食品制造，纺织业，农副食品加工等下游行业投资减速幅度较大，同时计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械及器材制造业，电气机械及器材制造业的回升更多源于上个月跌幅较大，当前的绝对增速仍处于偏低水平。 与此同时，民间投资当月同比增速为-16.8%，较上月下滑7.9个百分点。民间投资和制造业投资之间裂口进一步扩大。 企业部门投资的大幅减速与新增企业贷款的持续收缩形成互相印证，反映出企业投资意愿在明显下降。伴随上游部分商品的涨价与终端需求的低迷，中下游企业的投资意愿受到进一步抑制。从企业的融资端来看，融资成本或许不是抑制投资的主要原因，需求不足对企业生产经营的影响更为主导。 往后看，在企业自发投资意愿偏低的背景下，投资的恢复更加依赖于政策的干预，比如“两新两重”等政策落地的情况。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 10月房地产投资当月同比增速为-23%，较9月回落1.7个百分点。新开工面积增速当月同比-29.5%，较9月大幅下滑15.1个百分点。供给层面的收缩出现加速。 10月商品房销售面积当月同比增速为-18.8%，较上月大幅下滑8.2个百分点。70大中城市新建、二手住宅的价格环比分别为-0.5%、-0.7%，均较上月下滑0.1个百分点，创近一年新低。房地产市场需求的减速延续。 尽管8月份北京、上海等一线城市限购政策出现放松，但对房地产市场的影响相当有限。在居民对收入和房价预期偏弱的背景下，房地产行业的见底可能需要较长时间。未来可预期的房地产政策可能主要集中在利率层面，不过考虑到银行的息差约束，房贷利率下调的过程或许相对温和，这意味着房地产行业在四季度或许依然承压。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 10月社会消费品零售当月同比增速2.9%，较上月小幅下降0.1个百分点，创近一年新低。 分类别看，限额以下企业零售小幅回升，限额以上零售大幅回落，进而主导了社零的减速。 分品种看，金银珠宝类表现明显偏强，而家电、建筑、汽车、家具等耐用品消费出现广泛回落。这与十一假期期间人均消费支出表现偏弱形成呼应。 往后看，消费的走向主要取决于居民收入情况，在名义GDP下滑的过程中，居民收入的恢复需要时间，这意味着消费的恢复将需要较长过程。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 总体而言，10月经济数据显示总需求不足的局面在加深，我国经济正在经历外热内冷、供需失衡的局面。在稳增长政策力度温和的背景下，未来两个月经济实际同比增速或许依然承压，市场主体信心预期的修复或需较长时间。不过中期来看，宏观经济触底回升的局面较为清晰。 二、等待政策变化 上周以来上证综指在4000点附近震荡，市场风格小幅切换，此前涨幅居前的科技板块近期跌幅较大，而化工、纺织服装、地产等顺周期板块表现偏强。 尽管市场对经济基本面的关注度较低，但当前经济的变化仍然值得留意。10月需求的收缩似乎出现加速的迹象，这既体现在投资增速的深度负增长，也表现为消费活动继续减速、创年内新低。工作日数量的变化，基数的影响似乎难以完全解释数据的全面走弱。我们倾向于认为经济的减速更多与稳增长政策力度的变化有关，这与社融增速的连续下滑形成印证。换句话讲，当前经济自发修复的动 能较弱，经济对政策的依赖度较高。一旦政策力度出现摆动，经济会快速做出反馈。因此政策对经济基本面与流动性环境均有显著影响，最终会主导市场的走向。 未来两个月在经济减速、人民币汇率升值的背景下，货币政策的宽松有望延续。不过面对12月美联储降息的不确定性，国内下调基准利率的可能性在下降。财政政策似乎进一步发力的空间有限，这既有GDP目标完成难度下降的影响，也与经济结构转型相关。房地产行业尽管在经历加速下行的过程，但政策刺激的意愿或许持续偏弱。 总而言之，在总需求加速收缩、稳增长政策力度温和的背景下，权益市场震荡的格局或将延续。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所2023年1月1日标准化为100 上周以来，流动性总体充裕，资金利率维持在偏低水平。在经历了前期的快速下行后，债券市场收益率转入震荡。 尽管经济数据持续减速，但债券市场对这一影响的定价已经趋于钝化。通胀数据的波动、金融数据的变化也对短期债券市场的影响有限。市场对央行国债、基金费率调整的关注度较高。 由于名义增速下滑的放缓，以及权益市场单边向下的空间可能有限，我们预期短期来看债券市场或将转入震荡。中期来看，市场风险偏好的变化、股债比价、通胀回升斜率将是影响债券市场的主要因素，我们倾向于认为债券市场中期调整的过程或许尚未结束。 三、政府停摆结束，降息预期降温 11月12日美国总统特朗普签署国会两院通过的一项联邦政府临时拨款法案，从而结束了已持续43天的史上最长联邦政府“停摆”。尽管政府停摆结束，但10月CPI和就业数据面临“永久性缺失”风险。白宫新闻秘书卡罗琳・莱维特明确表示，这两项数据的收集和处理工作已“永远受损”，即便政府恢复运转，相关统计报告也可能永远无法发布。 上周美联储多位官员密集发表鹰派言论，核心围绕维持当前利率、反对12月继续降息展开，部分此前对降息态度积极的官员也转向鹰派立场，鹰派主导了政策舆论走向，同时使得市场对12月降息的预期大幅下滑。 波士顿联储主席柯林斯认为利率应维持当前水平“一段时间”。她强调当前 3%的通胀率仍高于2%的目标，而强劲的经济增长可能阻碍通胀降温，除非劳动力市场出现明显恶化，否则她会对进一步放宽政策持犹豫态度，尤其政府停摆导致通胀相关信息不足，更要谨慎对待降息。过去对降息态度更积极的芝加哥联储主席古尔斯比等官员，近期也调整了立场，加入鹰派阵营。他们和堪萨斯城联储主席施密德、克利夫兰联储主席哈玛克等老牌鹰派一道，共同警告应避免再次降息。仅有美联储理事米兰、沃勒和鲍曼等少数人坚持主张降息，其中米兰称通胀数据优于预期可为降息提供支撑，纽约联储主席威廉姆斯虽暗示若中性利率估算偏高仍有降息空间，但未明确表态支持12月降息，整体言论较为温和。 根据最新的CME美联储观察工具，市场对12月降息的概率降至44.4%，不足50%。伴随市场降息预期的修正，美国国债收益率普遍上行，短端利率上行幅度较大，美元与美股在年内高位震荡。 往后看，尽管降息路径存在波折，但明年美联储降息的方向确定，叠加美国财政政策的宽松，未来美股有望延续偏强的表现。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券证券研究所。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。第11页，共11页Table_Addr ess国投证券证券研究