周度经济观察：如何理解联合声明的含义

周度经济观察 ————如何理解联合声明的含义 袁方1张端怡（联系人）2魏薇（联系人）3 2025年5月13日 内容提要 此次联合声明的发布意味着市场对宏观经济预期最悲观的时刻正在过去，经济失速的尾部风险得到有效管控。市场下一阶段的关注点将重新回到经济基本面上来。 居民消费活动的自发恢复、房地产市场的寻底、制造业领域亮眼产品的集中涌现，共同指向宏观经济总体处于底部回升的趋势中。今年年内经济大概率呈现V型，下半年经济的复苏有望延续。 尽管二季度经济受到季节性减速和出口下滑的影响，但稳增长政策的及时应对、关税政策的调整以及经济自身的修复，可能会使得权益市场处于震荡向上的过程中。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策出台超预期 一、出口韧性犹存，关税冲击趋缓 5月12日，中美发布日内瓦经贸会谈联合声明，双方承诺将于5月14日前暂缓2025年4月2日和4月8日公布的大部分关税加征及相应反制措施，暂缓期为90天。暂缓期内，美国对华关税水平将维持在42%左右的水平（12%（2024年末实际关税）+20%（2025年初芬太尼关税）+10%（本次保留的对等关税））4。这一关税水平大幅低于外媒此前预期的协商结果。 我们认为，关税协商超预期主要由两方面因素决定。一方面，美国对进口的依赖程度较高，与中国脱钩成本极大，来自居民、企业、华尔街层面的阻力随着时间的推移越来越大；另一方面，我国经济在全产业链格局保护下体现了较强韧性，且中国决策层对与特朗普政府谈判做好了充分的准备。 在此前的报告中我们讨论过不宜高估关税的影响，企业的转运与分散化供应、政策的对冲都会削弱关税对经济的冲击，在当前的关税水平下，这些对冲机制可能会持续发挥作用。值得注意的是，中美经贸磋商机制的建立意味着未来关税存在进一步下调的可能，相比其他国家，美国围绕芬太尼对中国额外征加20%的关税存在谈判的空间。因此关税对宏观经济的影响大概率处在逐步下降的过程中。 此次联合声明的发布意味着市场对宏观经济预期最悲观的时刻正在过去，经济失速的尾部风险得到有效管控。市场下一阶段的重点将重新回到经济基本面上来。居民消费活动的自发恢复、房地产市场的寻底、制造业领域亮眼产品的集中涌现，共同指向宏观经济总体处于底部回升的趋势中。今年全年经济大概率呈现V型，下半年经济的复苏有望延续。 4月出口金额同比8.1%，较3月大幅下降4.3个百分点，但与此前市场预期相比依然保持了较高增速。出口支撑的主要力量一方面来自于暂缓关税期间的“抢转口”，另一方面来自于对非美目的国商品的出口增加。 从品类来看，已公布的出口品类中，高新技术制造业相关产品表现了较强增长，包括船舶、汽车、机电、通用机械设备、医疗仪器等，其中船舶4月出口增速高达67.8%。以2024年出口数据来看，上述品类主要出口目的国非美，其中车辆、船舶相关分类出口美国占总出口比重不足10%。 轻工制造相关产品出口下降较为明显，包括家具、玩具、塑料制品等，这些品类也是对美出口依赖度较高的品类。以2024年出口数据来看，杂项制品、鞋帽伞杖相关品类出口美国占总出口比重超过20%，受关税冲击影响较大。部分品类受转出口支撑保持了较高增速，如纺织品、鞋靴等。 从目的地来看，除对美出口出现了急剧下滑外（4月中国对美出口同比由3月的9.1%跌至-21.0%），中国对其他地区的出口均出现较高增长。出口增速最高的地区为东盟、印度等转口贸易较多的国家，其中对越南与印度的出口当月同比分别高达22.5%和21.7%。此外，中国对日韩、欧盟的出口也保持了较高的增速。两方面因素叠加下，4月中国出口同比并未发生大幅坍塌。 往后看，考虑到90天的关税暂缓期、以及出口目的地的分散化，5月、6月的出口或将维持韧性，对宏观经济的冲击有限。 4月进口金额同比-0.2%，较上月提升4.1个百分点，提升幅度与3月较1-2月提升幅度相同。内需边际修复带动进口需求回升，虽然关税摩擦下中国进口自美国金额同比大幅下降13.8%，但在总需求依然相对较弱的情形下当期价格波动 较小。在进出口因素共同影响下，4月贸易顺差较3月继续小幅降低，但仍处于历史高位，这表明我国扩大内需的必要性依然较强。 4月PPI环比为-0.4%，与上月持平；PPI同比为-2.7%，较上月下降0.2个百分点。 分项来看，煤炭开采和洗选业、石油开采和加工等黑色产业链价格环比跌幅较大，是导致PPI环比回落的主要原因。与此同时，汽车制造业，医药制造业等下游行业价格表现依然偏弱，计算机、通信和其他电子设备制造业环比改善，有色金属矿采改善明显。这表明，终端需求出现分化，AI等高新科技行业的高景气度对价格形成了支撑。 5月以来，随着美国与各国谈判进程的推进，对等关税冲击出现缓和，全球大宗商品价格小幅修复。不过考虑到关税征加对全球贸易活动影响总体偏负面，大宗商品价格回到对等关税之前的难度较大。这意味着PPI环比增速回升空间有限，同比增速将延续深度负增长。 4月CPI同比-0.1%，核心CPI同比0.5%，均与上月持平。CPI环比为0.1%，略强于季节性但仍然处于偏弱区间。拆分来看，食品分项与其他用品服务显著强于季节性，是推动CPI回升的主要力量，而非食品价格表现弱于季节性。 食品分项中，牛肉、水产品、鲜果价格表现较强，其中牛肉价格环比增速高达3.9%。鲜果价格的抬升主要与季节性、自然灾害等因素有关，牛肉价格的快速增长则主要由供给侧收缩驱动。2025年1-3月，受关税摩擦影响，我国牛肉进口数量累计同比由2024年全年的5%大幅下降至-11.6%，加速了牛肉价格的上涨。猪肉供应过剩的矛盾依然存在，环比价格有所改善但仍在下行途中。 非食品分项中，生活用品及服务、交通和通信表现偏弱，与上月相比，弱于季节性的分项有所减少。 近期数据来看，居民消费价格的粘性较强，供给侧冲击带来的总体影响有限，通胀修复存在波折。从五一假期消费数据来看，人均消费金额较去年同期出现明显提升，这表明居民消费倾向出现了改善。往后看，居民消费活动的恢复往往依赖于收入和收入预期的改善，未来这一领域的政策值得密切留意。 引导价格回升需要耐心，也高度依赖于稳增长政策的落地情况。5月7日国常会对降准降息的前置表明，与去年相比今年政策的节奏将更为积极。往后看，需关注4月政治局会议中提及的其他政策前置落地的可能性，尤其是财政政策，以及企业端盈利修复的情况。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 总体而言，从物价和贸易数据来看，4月经济运行相对平稳，在内需偏弱的同时出口下滑空间有限。不过考虑到经济的季节性规律以及出口下行的方向确定，二季度经济存在减速的可能。 二、权益市场偏顺风 上周以来权益市场持续上涨，成交量逐步放大，国防军工、电力设备、通信等行业表现偏强。 市场上涨背后有四个方面的因素：一是印巴空战中中国武器的亮眼表现，体现出中国强大的军事和技术实力；二是央行降准降息显示出决策层更为及时、有效的应对模式；三是4月出口数据的超预期表现，表明中国企业的自我调节能力 和宏观经济的韧性；四是中美经贸会谈联合声明的公布，意味着关税冲击最严重的时刻已经过去。 在过去一个多月围绕关税的定价逐步成为过去式以后，接下来市场的焦点或许会重新回到国内经济基本面的走向上来。出口的减速是市场的共识，但随着关税的下降以及政策的对冲，出口本身对影响的拖累或许相对有限，或者至少出口领域的减速会及时得到政策的纾困，以避免形成其对经济更严重的冲击。同时在消费、地产、制造业领域一些积极的迹象在体现。 从五一的出行人次、人均消费开支来看，居民部门的消费在稳步恢复，这一恢复与政策补贴的关系有限，更多是自发消费倾向抬升的结果。从今年来政策表述来看，未来政策的重心会围绕刺激消费展开，这使得消费活动的恢复有望延续。 五月以来地产销售数据出现季节性回落，新房销售回落的幅度尤为明显。但一线城市的二手房成交仍然维持较高热度，表现强于历史同期。在经历了接近4年的调整后，去年“924”至今房地产成交量、房价、卖地表现总体强于市场预期，背后反映出房地产市场在进入筑底的阶段，其对宏观经济的拖累也将弱于去年。 制造业领域批量公司、产品的涌现显示出中国强大的科研、生产能力。年初Deep Seek的出现代表中国在AI领域的重大突破，而近期中国歼10C、枭龙等军事装备在印巴空战中的亮眼表现，再次反映出中国自主研发、实战的先进水平。 因此总体而言，尽管二季度经济受到季节性减速和出口下滑的影响，但稳增长政策的及时应对、关税政策的调整以及经济自身的修复，可能会使得市场处于震荡向上的过程中。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所2024年1月2日为100 上周以来，央行降息降准的发生推动资金利率下行，1年期国债和存单收益率受此影响明显回落，而长端利率保持平稳。 实际上在4月2日对等关税征加后，长端利率在经历了快速下行后便转入震荡，即便降息降准的出现也没有推动利率下行。 从全年来看，长端债券收益率中枢上行的概率在提升，根本原因在于经济预期在逐步改善。一是关税影响更多是一次性冲击，并没有带来金融加速器的启动，在内外部政策的调整下关税对经济的影响在持续减弱。二是对等关税之前国内消费、地产在修复的过程中，经济本身在经历温和复苏，最新的关税水平似乎难以扭转这一趋势。三是在经济预期改善的背景下，货币政策宽松的空间在受到挤压，消费和产业政策成为未来政策发力的主要领域。而中美经贸声明可能短期形成债券市场收益率上行的催化。 数据来源：Wind，国投证券证券研究所 三、美国降息预期回落 5月7日美联储召开5月FOMC议息会议，维持联邦基金目标利率不变，符合市场预期。此外，缩表节奏保持不变，即减持50亿美元/月美债和350亿美元/月MBS。 本次声明的措辞较3月变化不大。第一，在经济活动方面，虽新增“受净出口数据影响（Although swings in net exports have affected the data）”的表述，但认为美国经济仍保持稳健扩张。第二，对经济前景的描述方面，将“不确定性增加（uncertainty aroundtheeconomic outlook has increased）”调整为“不确定性进一步增强（uncertaintyabout theeconomic outlook has increasedfurther），并新增“美联储认为失业率上升和通胀率上升的风险已经提升（judges that the risks of higherunemployment and higher inflation have risen）”的表述。 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。鲍威尔在新闻发布会上的表态整体偏中性。鲍威尔表示，现在不急于调整货币政策立场，因为美国经济仍然稳健，且当前利率水平仍具有限制性，美联储会继续边走边看（wait and see），以等待更明确的前景（wait for greater clarity）。此外，鲍威尔认为，特朗普政府宣布的关税政策幅度远超预期（significantly larger than anticipated），且考虑到关税政策目前仍在变化，对经济前景的影响仍是高度不确定的，需要继续观察。 整体来看，美联储本次议息会议传递的增量信息较少，也并未给出明确的后续降息路径。我们理解，虽然近期“软数据”走弱，但“硬数据”维持稳健，且考虑到特朗普关税政策不确定性仍强，在此条件下，美联储并不急于降息，在6月议息会议前仍有时间观察CPI数据与非农就业数据给出的指引。 最新公布的美国4月服务业PMI指数为51.6，较上月回升0.8个百分点，已连续十个月高于荣枯线，显示服务业仍对美国经济有较强的支撑作用。 此外，5月3日当周美国初次申领失业金人数为22.8万人，较上周回落1.3万人，显示美国劳动力市场韧性犹存。 受近期美国经济维持稳健，且鲍威尔并未给出明确降息信号影响，市场降息预期较此前下降。当前市场预期2025