全球经济观察第18期：美国流动性告急

证券研究报告 宏观周报/2025.11.08 核心观点 全球资产价格：商品普跌。股市方面，本周全球主要股市涨少跌多。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%、1.2%和3%。债市方面，海外主要市场债市收益率涨多跌少，10年期美债收益率与上周持平。商品方面，原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌1.9%和2.5%，本周伦敦金价下跌0.1%。汇率方面，美元指数与上周几乎持平。 分析师陈兴SAC证书编号：S0160523030002chenxing@ctsec.com 分析师马乐怡SAC证书编号：S0160525090010maly@ctsec.com 相关报告 主要央行货币政策：美联储继续降息显分歧。美联储方面，由于政府关门导致关键通胀数据缺失，美联储官员讲话就12月是否继续降息展现分歧。芝加哥联储主席古尔斯比主张放慢脚步；克利夫兰联储主席哈玛克则认为通胀是更紧迫的担忧。美联储理事米兰认定政府关门前的温和就业、放缓薪资趋势未变，利率仍有下调空间。欧央行方面，11月4日欧央行行长拉加德宣布保加利亚央行行长将首次进入管委会并拥有投票权。 1.《政府关门或将结束——全球经济观察第18期》2025-11-012.《美国成屋销售回暖——全球经济观察第17期》2025-10-253.《美联储考虑停止缩表——全球经济观察第16期》2025-10-184.《中美贸易摩擦再升温——全球经济观察第15期》2025-10-115.《政府关门迫在眉睫——全球经济观察第14期》2025-09-27 美国经济动态：最高法院多数质疑关税合法性；地方选举“转蓝”；流动性告急；需求放缓与裁员阴影并存。11月5日，最高法院就特朗普政府大范围征税完成口头辩论，六名保守与自由派法官齐指总统征税权存疑。判决可能最快在今年年底出炉。民主党地方选举连胜，2025年11月，民主党在新泽西州、弗吉尼亚州和纽约市选举中战胜共和党，选前民调显示共和党好感度下降。流动性警报逼近红线。10月末SOFR一度飙升至4.22%，SRF用量同步新高，起因在于政府停摆迫使财政部扩充TGA余额，银行准备金被快速抽离。若停摆结束，财政部将动用TGA余额支付积压账单，向市场释放流动性。需求放缓与裁员阴影并存。美国10月ADP就业新增4.2万人，显示劳动力市场初步回稳，挑战者企业报告显示AI促进科技行业裁员。 其他地区经济动态：欧元区零售销售续跌；欧元区PMI持平荣枯线。2025年9月欧元区零售销售环比下降0.1%。本轮下行主因燃料与非食品需求疲软。10月欧元区HCOB制造业PMI录得50%，显示行业景气度回稳。商业预期略有下滑，整体信心仍偏低，显示复苏基础脆弱。 ❖下周重点关注：欧元区11月ZEW经济景气指数；美国10月NFIB小型企业信心指数。 ❖风险提示：美联储货币紧缩超预期，美国经济下行超预期，美国关税政策超预期 内容目录 1全球资产价格表现..................................................................................................32主要央行货币政策..................................................................................................33美国经济动态........................................................................................................44其他地区经济动态..................................................................................................75下周重点关注........................................................................................................9 图表目录 图1：全球资产表现概览............................................................................................3图2：美联储利率路径预期（%）...............................................................................4图3：欧央行利率路径预期（%）...............................................................................4图4：日央行利率路径预期（%）...............................................................................4图5：美国SOFR-IORB（%）.................................................................................4图6：美国重点经济数据一览.....................................................................................5图7：美国初请和续请失业金人数（万人）...................................................................6图8：芝加哥金融条件指数........................................................................................6图9：美国红皮书商业零售同比..................................................................................6图10：美国房屋周度销售和待售同比（%）................................................................6图11：密歇根消费者信心指数（%）.........................................................................6图12：各联储制造业调查之资本开支预期指数.............................................................6图13：克利夫兰联储通胀预期（%）.........................................................................7图14：亚特兰大联储GDP环比折年率预测（%） ........................................................7图15：欧日重点经济数据一览..................................................................................8图16：主要国家制造业PMI（%）............................................................................8图17：主要国家服务业PMI（%）............................................................................8图18：ZEW经济景气度指数...................................................................................9图19：日本、德国工业生产指数...............................................................................9图20：下周重点关注数据和会议...............................................................................9 1全球资产价格表现 商品普跌。股市方面，本周全球主要股市涨少跌多。美股三大指数来看，本周标普500、道琼斯指数和纳斯达克指数分别下跌1.6%、1.2%和3%。债市方面，海外主要市场债市收益率涨多跌少，10年期美债收益率与上周持平。商品方面，原油价格下跌，WTI原油和布伦特原油本周分别下跌1.9%和2.5%，本周伦敦金价下跌0.1%。汇率方面，美元指数与上周几乎持平。 2主要央行货币政策 美联储继续降息分歧加剧。美联储方面，由于政府关门导致关键通胀数据缺失，美联储官员讲话就12月是否继续降息展现分歧。芝加哥联储主席古尔斯比对降息持谨慎态度，主张放慢脚步；克利夫兰联储主席哈玛克则认为通胀是更紧迫的担忧；古尔斯比则认为数据缺失使其难以判断通胀是否仅为暂时性，因而对提前降息感到不安。美联储理事米兰则将ADP就业反弹称为“令人欣慰的意外”，但认定政府关门前的温和就业、放缓薪资趋势未变，利率仍有下调空间。欧央行方面，11月4日欧洲央行行长拉加德宣布保加利亚将于2026年1月1日启用欧元，保央行行长将首次进入管委会并拥有投票权。 数据来源：CEIC，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 数据来源：FRED，财通证券研究所 数据来源：Bloomberg，财通证券研究所 3美国经济动态 最高法院多数质疑关税合法性。11月5日，最高法院就特朗普政府依《国际紧急经济权力法》大范围征税完成口头辩论，六名保守与自由派法官齐指该法不是财政工具，总统征税权存疑。首席大法官罗伯茨强调紧急权力非国会赋予的“钱袋子”，若最终裁决滥用成立，白宫将被迫调整或撤销关税，并退回1000亿美元关税收入。大法官已同意加速审理此案，判决可能最快在今年年底出炉。不过，即使撤销，特朗普政府仍可通过232条款等法律进行小范围的关税征收。 地方选举“转蓝”。本周新泽西州和弗吉尼亚州举行州长选举，同时纽约市开展市长选举。民主党在新泽西守稳蓝仓，弗吉尼亚从共和党手中夺回州府，纽约市则由进步派接棒，三连胜显示民主党在地方选举上“气势回暖”。选前民调结果显示，特朗普和共和党的支持率有所下滑。 政府开门存在转机，消费者信心恶化。三地选举结束后，民主党调整了此前要求取消《平价医疗法案》最后期限的条件，以此作为政府开门的让步，但共和党拒绝了这一提议。政府关门持续造成的负面影响逐渐显现，食品援助计划（SNAP）资金发放在被恢复后，再被最高法院的一项裁决暂停，加剧低收入人群困境；由于缺乏空中交通管制人员，全美航空公司开始削减航班量，削减幅度最高或达20%。11月美国消费者信心因此下降至50.3，仅略高于2022年6月创下的50的最低点，接近历史最低。 美国流动性告急。美联储虽预告将于12月停止缩表，但10月末SOFR一度飙升至4.22%，与IORB利差创32bp纪录，SRF用量同步创下常设以来的新高。流动性转紧主因政府停摆后支出锐减，自10月起财政部增加TGA余额约2000亿美元，银行准备金被快速抽离。本周美联储缩表暂未停止，或进一步加剧资金短缺。不过，一旦停摆结束，财政部将动用TGA余额支付积压账单，向市场释放流动性。叠加数据发布恢复为继续降