万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周一，A股震荡回落，截至收盘，上证指数收跌0.46%，报3972.03点，深证成指跌0.11%，创业板指跌0.20%。沪深两市A股成交额约1.91万亿元人民币，超2500股下跌。申万行业方面，计算机、国防军工行业领涨，医药生物行业领跌；概念板块方面，兵装重组概念、MLOps概念涨幅居前。港股方面，香港恒生指数收盘跌0.71%，恒生科技指数跌0.96%。美国三大股指全线下跌，道指跌1.18%，标普500指数跌0.92%，纳指跌0.84%。欧洲股市全线下跌，亚太股市涨跌不一。 【重要新闻】 【财政收入回暖，印花税收入保持高增速】11月17日，财政部公布的2025年1—10月财政收支情况显示，前10个月全国一般公共预算收入增幅稳步回升，财政支出增幅放缓，但民生相关支出依然维持较高增幅。10月份，全国一般公共预算收入增幅继续提高，税收收入延续较快增长。今年前10个月，全国一般公共预算收入增幅回升，主要是税收收入持续较快增长。从主要税种看，前10个月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%、11.5%，增幅比前9个月分别提高0.4个、0.2个、1.1个、1.8个百分点。随着今年市场信心修复，A股成交额显著增长，收入表现基本跟随A股成交额走势的证券交易印花税亦持续保持高增速。前10个月，证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%。 研报精选 SW电子基金重仓比例创新高，存储关注度提升保持合理的利率比价关系 【市场回顾】 【重要新闻】 【财政收入回暖，印花税收入保持高增速】11月17日，财政部公布的2025年1—10月财政收支情况显示，前10个月全国一般公共预算收入增幅稳步回升，财政支出增幅放缓，但民生相关支出依然维持较高增幅。10月份，全国一般公共预算收入增幅继续提高，税收收入延续较快增长。今年前10个月，全国一般公共预算收入增幅回升，主要是税收收入持续较快增长。从主要税种看，前10个月国内增值税、国内消费税、企业所得税、个人所得税分别增长4%、2.4%、1.9%、11.5%，增幅比前9个月分别提高0.4个、0.2个、1.1个、1.8个百分点。随着今年市场信心修复，A股成交额显著增长，收入表现基本跟随A股成交额走势的证券交易印花税亦持续保持高增速。前10个月，证券交易印花税1629亿元，同比增长88.1%。 分析师陈达执业证书编号S0270524080001 研报精选 SW电子基金重仓比例创新高，存储关注度提升 ——电子行业跟踪报告 行业核心观点： SW电子2025Q3基金重仓比例创新高，超配比例环比上升。适配比例方面，SW电子行业2025年Q3适配比例为12.42%，环比-0.14pct，同比+3.47pct，仍处于历史较高水平；基金重仓比例方面，SW电子行业2025年Q3基金重仓比例为22.14%，环比+4.91pct，同比+8.15pct，创近年新高；超配比例方面，SW电子行业2025年Q3基金重仓超配比例为9.71%，环比+1.44pct，同比+3.65pct。 投资要点： lQ3基金机构关注AI算力、半导体方向，存储行业关注度提升：按持股市值来看，SW电子行业2025年Q3基金重仓的前十个股分别为寒武纪、中芯国际、海光信息、澜起科技、立讯精密、工业富联、中微公司、胜宏科技、北方华创和兆易创新。从机构关注方向来看，1）聚焦AI算力建设，前十大加仓股中AI算力标的较受关注，工业富联为AI服务器制造龙头厂商，寒武纪、海光信息为国产AI芯片龙头厂商，澜起科技为国内内存接口芯片龙头厂商，沪电股份、深南电路均为国内PCB龙头厂商，均受益于AI算力产业链加速建设；2）半导体自主可控，中芯国际为国内晶圆代工龙头厂商，中微公司为半导体设备龙头厂商，受益于半导体供应链自主可控及国产替代需求的提振；3）存储行业关注度提升，存储芯片龙头厂商兆易创新获机构连续四个季度加仓，受益于存储供需格局优化及产品涨价的景气周期。 l子板块仅半导体维持超配，基金重仓配置前五集中度有所下降：以全部A股为分母，计算电子各二级子行业的超/低配情况，其中仅半导体行业处于超配，光学光电子板 块低配比例有所收窄。基金前五大重仓股的集中度自2025Q1以来环比连续下滑，表明基金配置呈现多元化趋势。 l投资建议：从基金重仓配置偏好来看，AI算力建设和半导体自主可控为基金机构重点关注的方向。1）AI算力建设，AI浪潮持续推进并迈入大推理时代，算力建设推动AI服务器、PCB等产业链公司业绩转好，建议关注算力产业链业绩较好的龙头公司；同时，国内互联网厂商资本开支加速，国产算力需求旺盛，建议关注国产算力产业链的投资机遇。2）半导体自主可控，在科技摩擦加剧的背景下，加快科技自立自强成为确保国内大循环畅通、塑造我国在国际大循环中竞争新优势的关键，国内半导体厂商有望加快攻克重要领域“卡脖子”技术，推动产业链供应链自主可控，国产替代需求有望进一步提升，建议关注半导体自主可控的投资机遇。3）存储景气周期，AI需求拉动下存储行业供需缺口扩大，推动产品价格持续上涨，关注存储芯片景气周期带来的投资机遇。 l风险因素：中美科技摩擦加剧；技术研发进程不及预期；国产产品性能不及预期；终端需求不及预期；市场竞争加剧；数据统计误差。 分析师夏清莹执业证书编号S0270520050001分析师陈达执业证书编号S0270524080001 保持合理的利率比价关系——银行行业快评报告 事件： 2025年11月11日，央行发布《2025年第三季度中国货币政策执行报告》。 投资要点： l保持融资条件宽松：货币政策执行报告，对经济形势仍偏谨慎，认为全球经济增长动能依然不足，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。物价方面，表示促进物价合理回升，需要宏观政策协同发力。针对货币政策，表示未来保持社会融资条件相对宽松。预计四季度政策上仍将保持流动性宽松，考虑到银行息差压力等因素，降息降准政策工具或仍将保持谨慎。 l科学看待金融总量指标：总量指标方面，相比银行贷款，社融和M2更全面、合理，金融脱媒等因素压低了M2，货币政策中间目标要由量转价。今年贷款同比增速回落，而M2和社融同比增速回升，主要受私人部门去杠杆、政府部门加杠杆的影响，其中直接融资占比升至44.4%，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款，前9个月已核销规模超1万亿元。 l要保持合理的利率比价关系：利率本质上是资金的回报率，比价关系决定资金流向，即金融资源配置方向。关注政策利率与市场利率、存贷款利率、贷款与债券利率、不同期限利率、不同信用等级融资主体之间的比价关系。增强银行资产和负债端利率调整的联动性，支持银行稳定净息差，拓宽货币政策逆周期调节空间。 投资策略：上市银行三季度利润增速改善，主要受到拨备计提下降、净息差企稳、财富管理相关收入改善的带动，展现出一定的顺周期特征。后续仍需关注债市波动形成的浮亏对营收的影响以及资产质量的变化趋势。预计银行营收端增速有望持续改善，业绩稳定性进一步增强，高股息投资价值更加凸显。 风险因素：宏观经济下行，企业偿债能力超预期下降，对银行的资产质量造成较大影响；宽松的货币政策对银行的净息差产生负面影响；监管政策持续收紧也会对行业产生一定的影响。 分析师郭懿执业证书编号S0270518040001 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本晨会纪要是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本晨会纪要所载资料、意见及推测不一致的研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的报告之外，绝大多数研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本晨会纪要中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本晨会纪要所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本晨会纪要中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。 那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本晨会纪要中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。 本晨会纪要主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为万联证券股份有限公司研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。未经我方许可而引用、刊发或转载本报告的,引起法律后果和造成我公司经济损失的,概由对方承担,我公司保留追究的权利。 上海浦东新区世纪大道1528号陆家嘴基金大厦北京西城区平安里西大街28号中海国际中心深圳福田区深南大道2007号金地中心广州天河区珠江东路11号高德置地广场