资产配置日报：市场并不弱

11月17日，权益市场缩量回调。万得全A下跌0.15%，全天成交额1.93万亿元，较上周五（11月14日）缩量501亿元。港股方面，恒生指数和恒生科技分别下跌0.71%和0.96%。南向资金净流入84.48亿港元，其中阿里巴巴净流入20.71亿港元，小米集团和美团分别净流入2.80亿港元和2.48亿港元。 尽管缩量调整，但市场并不弱。地缘局势升级的预期在周末发酵，但并未对市场造成明显影响，A股跌幅明显小于港股。原因来看，这一现象或与外资参与A股程度不深相关（详见《寻找主线》），但更重要的是资金对当前价位的认可。从量价来看，市场在11月13日反弹后回落，但量能并未明显趋弱，基本处于2万亿元附近。这意味着当行情被兑现力量扰动时，资金的承接意愿仍然不低。从结构来看，创成长指数和科创100指数分别上涨0.57%和0.42%，而中证红利则下跌0.49%，与市场偏弱时红利占优的格局明显不同。 11月以来的震荡行情并非一潭死水，而是暗流涌动。在这段震荡中，市场呈“快涨慢跌”的状态。11月5-6日和11月13日的大幅反弹，正是资金“跃跃欲试”的体现。同时，11月以来成交额围绕2万亿元波动，日均换手率为1.89%，高于10月底的1.79%，指向在这段震荡期内，筹码交换速度加快，具备承接意愿的资金逐渐拥有更多的筹码，行情动能或将随之酝酿。 结构风险缓释，资金出现回流算力的倾向。今日成交集中度指标（前5%成交额占全市成交额比例）为39.16%，仍处于40%以下，指向成交过于集中的结构风险明显改善。在此情况下，资金回流算力主线的阻碍明显减轻。落脚到今日板块行情，锂矿延续强势表现，而边际变化在于算力板块的逆势反弹，AI算力指数上涨2.46%。结合AI算力指数基本触及震荡下沿的情况来看，资金博弈其反弹的动力有所增强。 港股方面，南向资金连续大幅流入阿里巴巴，博弈港股科技品种反弹。11月13-17日，南向资金持续净流入阿里巴巴，累计净流入幅度为57.02亿港元。而在10月以来，南向资金对阿里巴巴的态度以流出为主，例如11月11日和12日分别大幅净流出20.24亿港元和34.34亿港元。从今年来看，南向资金对阿里巴巴由流出转为流入，通常是资金推动科技反弹的先行信号。这一现象曾发生于7月初和8月末，分别对应恒生科技7月中旬和9月的上涨。值得注意的是，外卖大战的影响&美联储12月降息决议仍是港股行情的压力项，若科技品种反弹，更可能是震荡区间的阶段性上涨，而非类似9月的快速走强。 债市方面，又是窄幅震荡的一天，10年国债活跃券较上周五小幅下行0.25bp至1.80%，日内最大波动仅为0.3bp，30年国债活跃券下行0.85bp至2.14%，短端受制于资金面收敛，下行幅度有限，3年及以内国债下行幅度在0-0.5bp之间。 税期首日，资金面边际收敛。今日8000亿6M买断式逆回购落地，叠加早盘央行开展2830亿元逆回购，合计实现净投放9631亿元。不过在税期和近2000亿政府债缴款的扰动下，资金面整体偏紧。非银隔夜利率一度升至1.60%-1.65%的相对高位，直至午后才逐步回落至1.45%水平。加权资金价格同样攀升，R001上行13bp至1.56%，R007也上行4bp至1.53%，隔夜和7天资金利率再度倒挂。 现券走势上，随着四季度第一批基本面数据悉数落地，市场再度进入信息真空期，交投趋于清淡。尽管周末地缘扰动有所升温，早盘债市情绪依然维持相对稳定。直至股市开盘后走低，债市才逐渐转为偏强震荡，不过幅度有限，10年国债反复试探下方支撑，却始终未能有效突破1.80%的关键点位，而后便转为横盘。30年国债也仅在开盘2小时内下行0.8bp，之后一直围绕2.14%小幅波动。 债市定价陷入纠结状态的背后，或是当前央行给出的“宽货币”信号依旧偏谨慎。尽管从近期的基本面数据来看，除了通胀有所修复以外，其余数据表现普遍低于预期，指向四季度需要货币财政适度加力予以支撑。不过，从近年央行货币政策操作规律来看，降准、降息等政策往往滞后于风险显现，即央行对货币的态度或已从“先发制人”转向“后发制人”，也意味着即便当前基本面已经出现弱化迹象，央行可能依然需要更长的观察期进行确认。在此背景下，接下来的PMI数据可作为重要观测窗口，如果数据再不及预期，可博弈货币宽松加码的可能性。 落脚至策略上，短期内债市收益率预计延续震荡，可重点把握“利差”带来的超额收益。建议优先博弈品种利差与新老券利差，待两类机会充分释放后，届时可转向布局期限利差。 国内商品市场显著分化，碳酸锂强势涨停，而贵金属和工业金属普遍回调。“反内卷”品种中，碳酸锂大涨9%，封于涨停板，黑色系表现偏强，铁矿石、焦炭、螺纹钢和焦煤均录得上涨，涨幅介于0.75%-1.81%，而多晶硅和烧碱表现较弱，跌幅分别达到2.90%和2.18%。与此同时，贵金属板块领跌，沪金、沪银分别大幅收跌3.09%和4.08%；工业金属同步走弱，沪铜、沪铝分别下跌0.91%和1.14%。 资金呈现剧烈轮动，大幅撤离贵金属，而涌入碳酸锂。据文华财经，商品指数整体录得约7亿元净流入，但品种分化较为显著。新能源板块单日净流入达32亿元，其中碳酸锂净流入高达37亿元，不仅贡献板块全部增量资金，更跃居全商品资金流入首位。然而，贵金属板块遭遇系统性抛压，沪金、沪银分别净流出50亿元、45亿元，位居全市场资金流出前两位。 今日贵金属大幅回调，或为市场对12月降息预期快速修正的集中兑现。一方面，随着美国政府结束“关门”，避险需求下降。另一方面美联储内部官员（如洛根、施密德）近期明确反对12月降息，强调需警惕通胀风险，导致市场对12月降息25bp的概率已从此前的70%下降至约40%。在贵金属价格处于高位、多头交易拥挤的背景下，宏观预期的转向放大了利空因素，触发多头集中平仓。往后看，因美国政府停摆延迟发布的多项关键数据陆续发布，如周四的非农就业报告，或再度扰动降息预期。 产业龙头乐观预期拉动市场情绪，碳酸锂涨停。赣锋锂业董事长李良彬于上周末行业峰会预判，2026年碳酸锂供需趋于平衡，若需求增速超过30%乃至达到40%（如高增情景兑现），短期供给刚性将导致价格突破15–20万元/吨区间。该表态叠加基本面持续改善，动力电池与储能需求稳健扩张、周度库存连续去化，强化多头逻辑。短期看，供需紧平衡与情绪高增共筑价格支撑，走势偏强。但需警惕两点扰动，一是短期涨幅已部分透支预期，技术面存在回调压力；二是海外资源可阶段性补充国内缺口，构成上行弹性边际约束。 此外，基本面支撑黑色系补涨。焦炭第四轮提涨已于上周六全面落地，确认了产业链中游的议价能力。需求端，钢厂盈利能力虽仍处低位（上周盈利率38.96%），但日均铁水产量回升2.66万吨至236.88万吨，对原料的刚需形成了有力支撑。供给端，国内炼焦煤精煤库存同比降幅扩大至49.43%，供应偏紧的格局未改。 风险提示 货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。 流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。 财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。