流动性周报：如何理解社会融资条件相对宽松？

发布时间：2025-11-17 固收周报 研究所 分析师:梁伟超SAC登记编号:S1340523070001Email:liangweichao@cnpsec.com 如何理解社会融资条件相对宽松？——流动性周报20251116 近期研究报告 ⚫需要社融和货币增速维持，关注8%附近的红线水平 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 《通胀或进入温和修复阶段————2026年展望系列一》-2025.11.14 社融和货币增速，关注“8%”的红线水平。信贷增速的下行不足为虑，但社融和货币增速再次下行需要关注，8%附近的增速区间是经济增长和价格预期目标的反映，若跌破可能触发货币宽松以维持相对宽松融资条件。 货币政策对当前的利率比价关系或相对合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松。目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线维持相对合理的期限利差水平，银行息差有所修复，信用利差和股债比价，以及贷款利率与理财收益率与国债利率之间，已经相对合理。 11月买断式回购继续放量，或意味着央行购债规模不会放量。11月买断式回购规模操作已经明确，3个月和6个月期限的合计投放规模达到5千亿，存量规模上行至6.3万亿的新高水平。依据上述思路，可能央行购债规模不会放量。相应的，当前通过降准来投放流动性，维持融资条件相对宽松的必要性并不高。 总结来看，维持社会融资条件相对宽松，需要社融和货币增速维持，关注8%附近的红线水平。央行所关注的几组利率比价关系当前水平或相对合理，这是进一步调降政策利率的前提条件。不提“资金空转”，当前流动性宽松无虞，11月买断式回购放量之后，央行购债放量的必要性下降，类似的，降准的必要性也不高；重提“跨周期”调节，四季度经济增长完成全年目标的压力不大，但需要为明年的增长蓄力，政策利率再次调降的条件已经成熟。对债市而言，以央行当前的合意水平来看，收益率或维持窄幅震荡。政策利率调降将带来收益率曲线向下平移的契机，但短端下行的基础更加坚实，长端依然受到较强的兑现压力。 ⚫风险提示： 流动性超预期收紧 目录 1如何理解社会融资条件相对宽松？...........................................................4 2风险提示.................................................................................7 图表目录 图表1：社融增速受到政府债券发债节奏影响...............................................4图表2：非银存款依然维持高波动特征.....................................................4图表3：不提“防空转”，重提“跨周期”..................................................5图表4：11月买断式回购规模继续提升.....................................................6图表5：大行在二级市场的短段国债买入规模维持高位.......................................6图表6：就业相关景气指标维持在历史低位.................................................7图表7：降息前后的10年期国债收益率累计变化............................................7 1如何理解社会融资条件相对宽松？ 观点回顾：四季度债市或在震荡中前行。对短端而言，高配置价值和交易价值是实实在在的，存单年末还将存在一定的供给压力，但出现负反馈的概率不高，在资金稳定宽松背景下，同业存单利率处于高配置价值区间，年末有超预期下行的可能。对于长端而言，前期期限利差的扩张，给予了长端一定的修复空间。依然坚持四季度债市利多因素多发，但赎回压力持续存在，需要以区间震荡思路做交易的判断。随着宽松预期的升温，不妨对后期后续的债市行情更乐观点。 社融和货币增速，关注“8%”的红线水平。10月金融数据如预期走弱，特别是信贷增长的疲软是全方位的，社融增长主要受到政府债券发行节奏的影响，在发债节奏前置情况下，四季度发债节奏的放缓和社融增速的下行是预期是中的；存款总体走势与社融走势一致，大体反映资产端投放对于负债端的决定性作用。非银存款依然维持高波动，符合我们前期做出的判断，非银存款在季末月份大规模收缩之后，在季初月份会大规模回归，这与存款投资机构的诉求有关。总之，信贷增速的下行不足为虑，但社融和货币增速再次下行需要关注，8%附近的增速区间是经济增长和价格预期目标的反映，若跌破可能触发货币宽松以维持相对宽松融资条件。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 货币政策对当前的利率比价关系或相对合意，“跨周期”诉求下维持社会融资条件相对宽松。货币政策三季度执行报告提及几组利率关系，包括央行政策利率和市场利率的关系、商业银行资产端和负债端利率的关系、不同类型资产收益率的关系、不同期限利率的关系、不同风险利率的关系。目前资金利率围绕政策利率波动，国债收益率曲线维持相对合理的期限利差水平，银行息差有所修复，信用利差和股债比价，以及贷款利率与理财收益率与国债利率之间，已经相对合理。所以，在维持社会融资条件相对宽松的诉求之下，政策利率以及其牵引的一系列利率水平可以新一轮下降，以完成“跨周期”视角下的经济压力对冲。 11月买断式回购继续放量，或意味着央行购债规模不会放量。我们前期对央行本轮重启购债之后的规模做出讨论，其中流动性线索的思路在于，当前不同于去年四季度，央行中长期流动性投放已经相对充足，并不依赖于央行购债来投放。其中，需要关注买断式回购和MLF的投放变化，若两者依然维持较高的投放规模，则央行购债规模放量再投放流动性的必要性将下降。11月买断式回购规模操作已经明确，3个月和6个月期限的合计投放规模达到5千亿，存量规模上行至6.3万亿的新高水平。依据上述思路，可能央行购债规模不会放量。相应的，当前通过降准来投放流动性，维持融资条件相对宽松的必要性并不高。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 总结来看，维持社会融资条件相对宽松，需要社融和货币增速维持，关注8%附近的红线水平。央行所关注的几组利率比价关系当前水平或相对合理，这是进一步调降政策利率的前提条件。不提“资金空转”，当前流动性宽松无虞，11月买断式回购放量之后，央行购债放量的必要性下降，类似的，降准的必要性也不高；重提“跨周期”调节，四季度经济增长完成全年目标的压力不大，但需要为明年的增长蓄力，政策利率再次调降的条件已经成熟。对债市而言，以央行当前的合意水平来看，收益率或维持窄幅震荡。政策利率调降将带来收益率曲线向下平移的契机，但短端下行的基础更加坚实，长端依然受到较强的兑现压力。 资料来源：iFind，中邮证券研究所 资料来源：iFind，中邮证券研究所 2风险提示 分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害关系。 本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。 免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。 本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中邮证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供中邮证券签约客户使用，若您非中邮证券签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为签约客户。 本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。 中邮证券对于本申明具有最终解释权。 公司简介 中邮证券有限责任公司，2002年9月经中国证券监督管理委员会批准设立，是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。 公司经营范围包括:证券经纪，证券自营，证券投资咨询，证券资产管理，融资融券，证券投资基金销售，证券承销与保荐，代理销售金融产品，与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。 公司目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西、上海、云南、内蒙古、重庆、天津、河北等地设有分支机构，全国多家分支机构正在建设中。 中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长，努力成为客户认同、社会尊重、股东满意、员工自豪的优秀企业。 中邮证券研究所 上海邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：上海市虹口区东大名路1080号邮储银行大厦3楼邮编：200000 北京邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街17号邮编：100050 深圳邮箱：yanjiusuo@cnpsec.com地址：深圳市福田区滨河大道9023号国通大厦二楼邮编：518048