科技行业周报：光模块、存储、液冷等行业近况更新

【行业评论】 科技行业周报：光模块、存储、液冷等行业近况更新 黄晨+852-25321954chen.huang@firstshanghai.com.hk 1）光模块： 26年需求： ✓800G预期5,500万只✓1.6T预计需求在3,000万只，其中预计Nvidia 1,800万只，Google 800万只，26年估计交不了这么多，可能2,000万只左右 行业TMT 单价及利润率： ✓供应链年降是正常的，1.6T价格在放量阶段会回归到合理状态✓供需紧张，预期企业仍能维持很好的利润率✓市场传言Nvidia给1.6T光模块每只涨价100美元，是加急费。预计加急费使光模块公司，以及上游的关键原料供应商如光芯片厂商，DSP厂商受益。 原材料： ✓目前最短缺的环节是光芯片，Lumentum（LITE）涨价，了解到其给客户都做了提价，幅度在10-20%左右。✓上游器件短缺，给国产光芯片和DSP芯片公司进入全球产业链提供了机会，如光芯片公司除了源杰科技（688498），还有云岭光电（北交所874775），武汉敏芯，以及电芯片公司极亿微、橙科微等。 CPO竞争对产业影响： ✓预计上量在28年之后，26、27年对光模块行业还没大威胁，预计初期可能5%左右份额。28年之后CPO方案成熟，份额也可能只在30%左右，大部分场景还是需要可插拔光模块。✓CPO时代光模块厂商的机会：比如像中际旭创，可能成为独立CPO方案供应商，联合芯片厂做板卡，提供给下游客户。 未来重点关注： ✓光模块产业，从订单预期逐步转入订单实际落地和交付阶段，建议关注相关厂商的实际交付能力和交付节奏，可能对公司股价和未来发展有重大影响。 AAOI近况： ✓出货低于预期，原因是AWS交货没确收，AWS供应商—公司同行新易盛三季度业绩也出现环比下滑。公司处于第一次上量过程中，会碰到很多问题，不管谁做都会这个节奏。✓公司今年融了三次资（最近是第四次），确实在用于备产能，设备厂端（如苏州联讯）可以验证到。除了光模块产能，公司光芯片产能准备也非常大。✓预计公司能进入AWS供应链，但是不知道何时批量。如果四季度送样，正常情况明年二季度会批量。✓产业链情况看，亚马逊要求其明年一季度就有20万只产能，公司产能没那么大。但是看到需求确实比预期的多。✓关税影响：中美关税暂停1年，中国大陆生产运到美国比从中国台湾生产运到美国关税更低了，公司目前在宁波也有扩产，确实有受关税影响在做产能动态 调整。 ✓光芯片，可能是还未被市场充分认识的资产。预计到26年底，公司将有3,000万颗各类光芯片产能，包括DFB、EML、CW等。EML芯片已经用在自家100G、400G光模块。 2）存储 核心观点：存储周期持续性可能长于过往。过往1-1.5年走完一个周期，这次从缺货程度看，紧缺程度比过往高一个数量级，周期可能在2-3年。 ✓需求端1）AI时代，冷数据需要被激活变成热数据，用于模型训练，2）模型在训练和推理，中间数据需要被记录，3）企业非电子化数据，在AI时代需要被存储，用于垂直模型训练，4）机器人等新兴AI应用领域，需要积累数据做物理AI的训练。✓供给端，腰部存储产品，海外原厂不扩产，导致出现供需错配。年初以来随着需求起量，供给端逐渐跟不上需求端，6、7月份开始集中出现供需不平衡。✓供需不平衡情况下，模组厂、贸易商等中间商开始囤货，进一步加剧了供需错配。 推荐公司： ✓海外公司：DRAM为主（三星，海力士，美光），NAND为主（闪迪，铠侠）✓国内公司：模组厂为主推荐江波龙（301308，质地优质），德明利（001309，囤货积极，阿里字节供应商），佰维存储（688525，封装技术国内领先），香农芯创（300475，控股权变更+海力士国内分销商）四家模组公司各有优劣。此外，还可以关注兆易创新（603986，持有长鑫存储1.8%股权，自有产品享受涨价红利）。 国产存储模组公司的投资逻辑： ✓囤货受益涨价周期，2）26年中国内长鑫存储、长江存储产能释放，可以完美承接存储颗粒供应，避免采购高价海外原厂颗粒，景气周期有望延续，3）自有品牌在缺货周期开始批量出货，提高利润率。 存储制造设备： ✓26年长江存储，长鑫存储上市，扩产加速，带动半导体设备需求。✓半导体设备公司：应用材料（AMAT），Lam Research（LRCX），中微公司（688012），北方华创（002371），拓荆科技（688072），精智达（688627） 存储涨价受损行业： ✓中低端消费电子产品，如中低端手机，可穿戴设备等，因为难以顺价，可能面临亏损或者因为拿不到货而面临经营问题。传音电子，小米等公司，因为采用高性价比策略，而可能导致利润率受损。苹果因为产品高端，可以向消费者顺价，影响可能偏小。 观察点： ✓26年中，国内长江存储，长鑫存储扩产产品开始铺货，可能缓解供需紧张局面。 3）AI带动的新领域 ✓液冷：海外开始爆发，国内还没开始用，也会进入爆发期。国内没有特别优质公司，服务国内客户难以赚钱。海外公司包括维谛技术（VRT），Honeywell分拆公司Solstice（SOLS）也有液冷业务。 ✓OCS：26年可能有大机会，主要是谷歌开始用。✓电源：SST进展较快，固态变压器进展不如SST。麦格米特（002851）推出了 5.5KV的电源，有18万套订单。欧陆通（300870） 4）国产算力 ✓进度：国内算力建设进度缓慢，原因在于政策对进口算卡的态度不明晰，同时国内算卡的兼容性以及产能还面临一定瓶颈。✓算力公司的竞争力：除了算力芯片，生态、组网能力也很关键。建议在关注单卡性能的同时，更多关注其生态、组网能力。✓看好H公司昇腾，寒武纪（688256），海光信息DCU（688041），阿里平头哥，百度昆仑芯等国产算力✓国内端侧算力芯片在全球有竞争力，主要得益于国内可穿戴SoC的强大能力，包括恒玄科技（688608），瑞芯微（603893）等公司。 5）储能及光伏 ✓景气驱动力：1）欧洲大储在组件价格下降后，经济性闭环，比天然气发电更便宜。国内某欧洲大储电芯供应商已经排产到26年7月份，景气度非常高。2）国内景气度来自某些省份电网侧上网电价弹性放开，改善了工商储项目的盈利能力，经济性实现闭环。中长期趋势还看不太清楚，但是目前看储能电芯涨价，需求很紧俏。✓光伏行业景气度一般，市场热炒逻辑还不清晰，猜测与美国缺电的炒作有关。✓看好公司：阿特斯（CSIQ）：公司储能业务深耕美国市场，在美国有10多个数据中心项目正在谈。✓看好上游六氟磷酸锂细分领域，行业格局稳固，寡头垄断，头部三家有效供给占行业的90%。价格从底部4.8万，涨到现在12.5万，散单13万/吨。一吨成本6万，之后成本涨价比如到7万，那按照13万算，单吨利润有6-7万。公司包括天赐材料（002709），多氟多（002407），天际股份（002759）。 行业及公司动态 1.11月14日，天孚通信公告称公司控股股东苏州天孚仁和投资管理有限公司拟通过询价转让850万股，占天孚通信总股本的比例为1.09%，转让原因为自身资金需求。截至公告发布日，天孚仁和持有天孚通信2.95亿股，持股比例为37.95%。受让方通过询价转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让。 2.11月14日，中芯国际（688981/0981.HK）发布2025年三季度业绩，收入23.8亿美元，环比增长7.8%，超过指引增长5-7%的上限；毛利率22%，超过指引18-20%的上限。公司指引2025年四季度收入环比增长0-2%，毛利率18-20%。3.11月14日，据英国金融时报引述美国白宫一份国家安全备忘录，华盛顿指控阿里巴巴为中国军方针对美国境内目标的行动提供技术支援。对此，阿里巴巴发布声明回应，称报道中的指控和影射完全不实，金融时报也无法何时有关泄密内容。4.11月14日，据知情人士透露，阿里将对其移动端AI产品进行全面重构，以使其功能更接近于ChatGPT，这是该公司在追赶竞争对手并最终从个人用户实现盈利的努力中的关键一步。预计公司APP将通义改名为千问Qwen，并将逐步添加AI智能体功能，以支持包括淘宝应用在内的平台内购物功能。公司计划将其打造成功能完备的AI智能体。5.11月13日，百度世界大会2025在北京召开，展示了其在AI领域的多项突破和产业应用成果。芯片方面，公司发布了新一代昆仑芯M100（预计2026年上市）和昆仑芯M300（预计2027年上市），分别针对推理和多模态训练进行针 对性优化。公司同事发布天池超节点——天池256和天池512，预期将于明年上市，单个天池512超节点可完成万亿参数模型训练。 6.11月13日，根据Trendforce的调查，存储产业2026年资本支出整体来看仍显保守，这意味着明年DRAM和NAND的产出提升有限，供小于求的局面不会发生决定性变化。该机构预测，DRAM资本支出2025年预计将达537亿美元，2026年有望增长至613亿美元，同比增长14%；NAND Flash资本支出2025年预计为211亿美元，2026年预计小幅增长至222亿美元，同比增长5%。 7.11月10日，中际旭创公告拟发行H股并在香港联交所上市，旨在拓展海外融资渠道，为后续产能扩张和技术研发储备资金。 披露事项与免责声明 披露事项 免责声明 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订的投资顾问法(下简称为「投资顾问法」，「投资顾问法」及「一九三四年证券法」一起简称为「有关法例」)或其他有关的美国州政府法例下的注册投资顾问。在没有获得有关法例特别豁免的情况下，任何由第一上海提供的经纪及投资顾问服务，包括(但不限于)在此档内陈述的内容，皆没有意图提供给美国人。此档及其复印本均不可传送或被带往美国、在美国分发或提供给美国人。 在若干国家或司法管辖区，分发、发行或使用本报告可能会抵触当地法律、规定或其他注册/发牌的规例。本报告不是旨在向该等国家或司法管辖区的任何人或单位分发或由其使用。 ©2025第一上海证券有限公司版权所有。保留一切权利。 第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http://www.myStockhk.com第一上海证券有限公司香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话:(852) 2522-2101传真:(852) 2810-6789网址：Http:/