启动“回A”进程，资本开支优选方向，不改现金流价值逻辑

光大环境拟发行A股并在深交所上市，完善H+A双平台布局，构建多元化融资渠道，助力长期发展。公司回A上市旨在利用A股估值和流动性优势，补充营运资金、保障派息及支持长期成长。

核心观点：

1. 资本开支理性，审慎拓展海外项目：公司严选项目回报，资本开支可控，2025年在乌兹别克斯坦新增2个垃圾发电项目，总投资约22亿元人民币，持股88%。同时，公司在泰国、印度承接轻资产服务，计划在印尼、越南、中亚等地设立代表处，完善海外项目储备池。
2. 国补回收加速+财务费用下降，分红提升空间大：2024年自由现金流首次转正，同比增长43亿元人民币。2025H1资本开支降至15.4亿元人民币，自由现金流20亿元人民币，每股股息15港仙（同比+7%），分红比例提至42%。国补回收加速，预计2025年全年真实的经营性现金流净额有望超100亿港元，财务费用预计全年保持下降趋势。测算2025年分红潜力达35亿港元，分红比例潜力达98%。

关键数据：

• 2024年每股股息23港仙（同比+5%），分红比例42%（同比+11pct）。
• 2025H1每股股息15港仙（同比+7%），分红比例42%（同比+7pct）。
• 2025年7-8月光大绿色环保生物质等收到国补20.64亿元人民币。
• 2025年假设资本开支降至40亿港元，分红潜力达35亿港元，分红比例潜力达98%。
• 考虑A股发行8亿股后总股份达69.43亿股，若维持24年每股派息23港仙，对应派息总额需15.97亿港元，若每股派息提至25港仙，对应派息总额需17.36亿港元，自由现金流足够支撑。

研究结论： 维持2025-2027年归母净利润预测35.76/38.74/40.36亿港元，当前PB0.59x，对应25年PE 8.5x，维持“买入”评级。

风险提示： 应收账期延长，资本开支超预期上行，资产减值等。