国债期货周报：宏观环境偏利好债市，货币政策导向宽松

宏 观 环 境 偏 利 好 债 市 ， 货 币 政 策 导向 宽 松 从业资格：F03088018投资咨询资格：Z0019608 作者：熊睿健联系方式：020-88818020 2025//11/15 目录 国债期货行情政策面跟踪宏观基本面跟踪01020304资金面跟踪 国债期货主力合约走势 上周，30年期国债期货主力合约2512合约变化0.11%至116.16，10年期国债期货主力合约2512变化-0.06%至108.42，5年期国债期货2512变化-0.04%至105.88，2年期国债期货2512价格变化-0.02%至102.454。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货成交持仓 成交量方面，上周，30年期国债期货日均成交105,123手，较上周变化-9647手，10年期国债期货日均成交79,697手，较上变化7136手，5年期国债期货日均成交手59,568手，较上周变化6026手，2年期国债期货日均成交32,755手，较上周变化6599手。上周各品种成交略回升。 持仓量方面，30年国债期货持仓量179,301手持仓，较上周变化-1251手。10年期国债期货共有281,651手持仓，较上周变化-8051手。5年期国债期货共有持159,124手，较上周变化-15846手。2年期国债期货共有持80,625手，较上周变化-2793手。上周进入移仓换月阶段，各品种持仓多数下行。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货期现指标 上周截至11月14日，TL2512、T2512、TF2512、TS2512基差分别为0.14、0.11、0.01、0，分别较上周变化-0.06、0.09、0.04和0.03；隐含利差分别为0.23BP、0.52BP、0.31BP、-0.03BP，分别较上周变化-0.25BP、0.46BP、0.99BP、1.35BP。 各品种IRR分别为1.66%、1.29%、1.28%、1.35%。 数据来源：Wind广发期货研究所 移仓与跨期价差跟踪 当前TL、T、TF、TS合约跨期价差2512-2603分别为0.23、0.23、0.0、0.06，相较上周多数收窄。 11月处于移仓换月阶段。从资金面来看，预计保持平稳对跨期价差影响可能不大。从多空移仓矛盾来看，本在各品种主力合约存续期间内，既出现过反套机会也出现过正套机会，不过鉴于10月至今2512合约基差已经基本收敛到位，乃至出现升水，因此反套或做基差收敛的投资者可能提前平仓，近期正套机会显现，空头持有近月合约的意愿可能更强，或导致本轮移仓多头或相对主导，进而可能导致跨期价差倾向于收窄。从市场情绪来看，11月债市多头情绪可能有一定程度的增强。综合来看预计本轮跨期价差或倾向于收窄，建议多头投资者可以提早移仓，空头投资者或可偏晚移仓。 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，最新值，10-2Y利差达到32.3BP，较上周变化-4.39BP，10-5Y利差达到13.21BP，较上周变化-4.34BP，5-2Y利差达到19.09BP，较上周变化-0.05BP。 数据来源：Wind广发期货研究所 国债期货跨品种价差 隐含期现利差方面，上周30-10Y利差达到46.21BP，较上周变化2.47BP，30-5Y利差达到59.42BP，较上周变化-1.87BP，30-2Y利差达到78.51BP，较上周变化-1.92BP。上周期现利差多数收敛。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月PMI略低于预期 10月PMI数据整体略低于预期：制造业PMI为49.0，环比下降0.8个点。此次降幅要略大于季节性均值，但前期出来的10月EPMI相对偏强。从分项数据看，生产收缩是主要拖累。生产、采购、新订单、在手订单指数环比分别下降2.2%、2.6%、0.9%和0.7%，新出口订单指数回落1.9%，指向供需均走弱、供给和外需回落更多。10月生产指数收缩，可能和月内关税环境存在较大不确定性的背景下企业的避险预期有关。统计局也指出“受十一假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响”。价格端，10月原材料、出厂价格指数分别回落0.7、0.7%，指向“反内卷”政策对大宗价格的影响有所退坡。受基数明显走低影响，预计10月PPI跌幅继续收窄。 10月PMI略低于预期 10月建筑业PMI回落0.2个百分点至49.1%，仍处于较低位置。不过一个较为积极的信号是建筑业新订单、业务活动预期指数异动反弹，10月环比分别大幅上行3.7%、3.6%，分别升至今年3月和2月以来最高。 背后应可能政策性金融工具落地的影响，其中土木工程建筑业景气度明显上升。10月31日发改委发布会指出，截至目前5000亿元资金已全部投放完毕，共支持2300多个项目，项目总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施，以及交通、能源、地下管网建设改造等城市更新领域。同时发改委指出，近期地方政府债务结存限额中安排了5000亿元，其中新增2000亿元专项债券额度，专门用于支持部分省份投资建设。将督促指导抓紧项目开工建设，尽快形成实物工作量。“投资补短板”是四季度宏观政策主线。 10月PMI略低于预期 服务业景气小幅回升，或主要受节日效应及促消费活动带动。10月服务业PMI回升0.1个百分点至50.2%，强于季节性，可能指向双节期间居民出行及相关消费较为旺盛，以及“双十一”促消费活动有所提前等因素带动。 总体看，10月制造业PMI超季节性回落处于收缩区间，结合高频看，10月地产销售增速转负，出口边际增速可能有概率下行，指向当前需求端压力继续显现。除双节前部分需求提前释放、中美关税升级等因素影响外，可能也与政策发力偏慢等有关。 10月PMI略低于预期 服务业行业看，铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐、邮政等行业商务活动指数较高，而保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点。 制造业行业看，农副食品加工、汽车、铁路船舶航空航天设备等行业供需两端处于高位；纺织服装服饰、化学纤维及橡胶塑料制品、非金属矿物制品等行业供需两端则相对偏弱。 10月通胀数据延续好转 10月通胀数据延续好转，幅度略高于预期。CPI方面，同比由负转正，较上月回升0.5个百分点至0.2%；环比上涨0.2%，强于季节规律。究其原因，除基数回落外，主要得益于节日消费需求上行及核心CPI的持续改善。食品价格同比降2.9%，降幅较上月收窄1.5个百分点；环比升0.3%。尽管猪肉价格加速下跌，但在双节消费需求带动下，鲜菜、鲜果及牛羊肉的价格的环比涨幅均超季节性水平。核心CPI同比至1.2%，环比上涨0.2%，其中核心消费品价格同比升2.0%，金饰品价格同比涨幅超50%，服务价格同比涨幅扩大0.2个百分点至0.8%，或受到了双节出行需求带动。往后看11-12月猪价基数降低，或带动CPI温和回升。 10月PPI同比-2.1%，降幅较上月收窄0.2%，环比上涨0.1%。具体线索来看，主要有三条拉动线索：一是“反内卷”带动煤炭、光伏价格环比上涨，电池制造价格环比由跌转涨，汽车制造价格环比降幅有所收窄；二是国际金价、铜价上涨，带动有色行业价格上涨；三是双节消费需求带动下游一般日用品价格上涨。价格的拖累项，一是国际油价下行导致原油-石化产业链价格续跌，二是汽车、家电等耐用消费品价格下跌。往后看，PPI基数略高，全球定价产品具备一定不确定性；但政策性金融工具托底建筑业价格叠加反内卷，预计降幅收窄。 10月金融数据弱于预期 10月金融数据，新增社融规模为8150亿元，同比少增5970亿元，低于市场预期值15284亿元。社融分项来看，信贷和政府债是主要拖累项，10月新增政府债规模仅为4893亿元，同比少增5602亿元。政府债净发行节奏放缓，主要或是地方政府部门的自发安排，10月中旬财政部已额外安排5000亿元地方债结转限额，但10月的发行量不及预期。11月大概率会提速发行，进而对新增社融形成短期支撑。此外新增贷款规模为-201亿元同比降幅为3166亿元，是第二大拖累项。 新增贷款规模2200亿元，同比少增2800亿元，低于市场预期值4600亿元。分项来看，新增居民贷款规模为-3604亿元，同比少增5204亿元，其中短贷同比少增3356亿元，新增居民中长贷同比少增1800亿元，指向不仅居民购房支出意愿下滑，短期消费需求也在下滑。多重短期支持工具下，企业贷款尚可，其中企业短贷规模为-1900亿元同比持平，新增中长贷规模为300亿元，同比少增1400亿元，而票据融资量大幅上升，新增表内票据融资规模高达5006亿元，同比多增3312亿元。实体融资不足的问题或更加凸显。 10月出口增速回落 10月出口同比增长-1.1%，低于前三季度累计同比的6.1%和第三季度同比的6.6%. 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 分国别和地区来看，10月存在关税和所谓船舶港口服务费的扰动，但对美出口影响并不显著，降幅略有收窄，和高频数据的对美货船数量的变化吻合。对其他区域出口有不同程度放缓。10月对欧盟出口同比0.9%（前值14.2%）；对东盟出口同比11.0%（前值15.6%）；对日本出口同比-5.7%（前值1.8%）；对印度出口同比6.7%（前值14.4%）；对非洲出口同比10.5%（前值56.4%）；对拉美出口同比2.1%（前值15.2%）。从前10个月的出口区域结构来看，中国对东盟、欧盟出口占比分别为17.5%、14.9%，然后是对非洲和拉美合并占比的13.8%。对美出口占比为11.4%，已明显低于2024年。 数据来源：Wind广发期货研究所 10月出口增速回落 从主要产品来看，10月劳动密集型消费品（纺织纱线、箱包、玩具、服装）合并同比为-15.9%；10月手机出口同比-16.6%，自动数据处理设备及零部件同比-10.0%，家电出口同比-13.6%。除基数因素外，也和这类商品近年生产重心转至东南亚等劳动力成本偏低的地方有关。出口增速偏高的是高端制造产品，10月汽车出口同比34.0%、船舶出口同比68.4%、集成电路出口同比26.9%。 10月工业增加值回落 工业增加值环比季调为0.17%，显著低于前值的0.65%。其中出口交货值的波动是一个原因，10月同比是年内低点的-2.1%。 10月工业增加值回落 从产品产量来看，粗钢、水泥负增长幅度扩大；智能手机增速转负，手机同期出口数据就明显偏弱；发电设备增速高位放缓、太阳能电池负增长扩大；汽车基本平稳；集成电路增速加快。因此生产下行的影响线索可能有：一是出口回落的传递；二是政策性金融工具对于建筑业产品的影响尚不显著，尚不能抵地产开工的拖累；三是可能“反内卷”对于新能源产品的需求负面影响有所显现。 10月消费分项有起有落 10月社零，多数门类有所好转，高基数耐用品增速有所下滑。不含汽车的社零同比4.0%，高于前值的3.2%。 10月消费分项有起有落 增速好转的部门包括餐饮、烟酒、粮油食品、服装、化妆品、金银珠宝、日用品、药品、办公用品、通讯器材等。增速下降的一是地产相关的家具、建筑装潢；二是高基数叠加补贴减少的汽车、家电。 10月固定资产投资仍偏弱 10月固定资产投资降幅有所扩大，累计同比从-0.5%扩大至-1.7%，对应当月同比为-11.2%。制造业、地产、基建增速均有进一步下行。经济对地产的依赖度在下降过程中，今年前10个月房地产开发占固定资产投资比重降至18.0%，就年度来说是2018年以来最低；但扣除房地产投资之后的前10个月固定资产投资同比也只有1.7%，依然偏低。 整体看10月经济数据，总量压力边际上有所上升，信贷数据亦指向这一点。其中结构性亮点是耐用消费品之外的一般消费、服务消费的初步回暖，这与同期CPI回升的特征较为吻合，物价变化带来的实际利率下降和消费好转可以相互促进；短板则仍是固定资产投资和地产销售。 数据来源：Wind广发期货研究所