A股策略专题20251116：Al的尽头是电力一一策略联合行业研究报告

1980年以来的全球“缺电史”美国AI的快速发展使得美国“缺电”的现象越来越严重，由此带来了电价的大幅上涨，市场的关注焦点也开始由此 前的AI开始转向更多的以电力为代表的“泛AI”领域。我们更倾向于认为这将是一次全球的缺电周期，影响会更为广泛且持久，因为电力需求的来源不仅仅是AI，全球制造业活动的复苏、新兴市场/发展中国家基础设施建设和工业化进程加速也会带来更多的电力需求。而全球缺电也并非第一次才出现，通过复盘1980年以来的全球“缺电史”，共有以下5个阶段：1986-1989年、1992-1995年、2002-2005年、2009-2011年以及2020-2022年。在上述阶段全球用电量增速和主要国家的工业电价同时出现上涨，且大部分年份全球用电量增速都超过了实际GDP增速。在全球缺电阶段，往往与电力、电网有关的投资增速都会明显抬升，主要制造业国家的出口份额也往往趋于抬升。当前来看：美日韩用电量增速都在趋势性跑赢实际GDP增速。中国相对不缺电，这为中国的实物资产回归和产能价值重估垫底了基础。这一轮全球缺电的现状分析和未来展望 我们对不同区域的电力供需情况进行了梳理，发现不同区域面临的电力紧缺问题并不相同：（1）对于美国而言，新增 的需求主要来自AI数据中心（到2028年新增电力需求89GW）；电力系统层面美国同时面临电源侧和电网侧投资不足的问题。根据电新行业的测算，美国未来3年主要的装机增量贡献来自光伏和气电，但装机增长最快的是SOFC，同时储能的需求也出现了超过14倍的增长（2028年相较于2025年）。我们预计美国电力和电网投资总额到2028年至少可以达到4400亿美元，占2024年名义GDP约1.5%。此外，还有一个新视角值得关注：许多从事比特币挖矿的加密矿场开始纷纷向AI云服务及数据中心业务转型。但如果比特币的价格跌破$56,645，加密矿场可能会考虑全面转型，这将会带来大约18GW的新增电力供给，电力紧缺可能得到缓解。（2）对于欧洲而言，新兴产业发展和电气化趋势共同增加用电需求，根据电新行业测算，预计欧洲2024-2027年用电需求CAGR为1.3%，2027-2030年CAGR加速至2.0%。但欧洲的电力系统过于依赖新能源仍是一个不稳定因素，因此欧洲的储能装机需求是增长最快的：2028年预计储能装机将会比2025年增长超过10倍以上。（3）对于新兴国家而言，近几年“资源民族主义”思潮再度抬头，当下主要经济体对于推进基础设施建设的需求日益迫切。而回溯20世纪60年代以来主要国家工业化过程，无论是日本战后的经济重建，还是新加坡、韩国及中国等经济体的工业化推进，在其制造业增加值占GDP比重显著上升的阶段，这些国家的耗电量增速均持续高于全球其余国家的水平，形成明显的“电力增长缺口”。（4）对于中国而言，当前由于反内卷使得国内的电力供给相较于经济增长的用电需求出现了明显的冗余量，2025年以来用电量跑不赢实际GDP，一改2022-2024年上半年的电力短缺状态。根据测算，未来的电力供给足够支撑国内的经济发展需求，还存在较大电力输出的空间：即通过电力载体的相关商品贸易将冗余且在全球具备很强价格竞争力的能源优势“变现”，形成对国内经济的重要支撑。这也符合历史上全球“缺电”期间主要制造业大国通过出口提升全球市场制造业份额的规律。全球缺电带来的投资机遇：新需求VS老供给 类比2019-2021年新能源产业链，中国的能源/制造优势将大幅受益于全球电力需求的增长。2021年在“双碳”的能 源转型政策背景下，新能源成为了最强的产业趋势，带来了大量的投资，但由于风光供电的不稳定性和储能尚未匹配，造成了电力系统的不稳定：一方面加大了对于传统能源的需求；另一方面，电力短缺对很多中上游行业的生产活动造成了较大扰动，而这些行业又有部分同时受益于下游新能源发展带来的需求。展望未来，全球电力需求将迎来快速增长，但中国在全球拥有绝对的能源供给和价格优势，未来围绕电力以及以电力为载体的制造业/商品都将会迎来大量的新增需求。基于上述逻辑，建议关注：（1）电力系统建设和完善所带来的相关设备需求增长：储能/电力设备/燃气轮机/SOFC/光伏/风电等。（2）受益于电力系统建设所带来的实物消耗上升：上游资源（铜、铝、锂）、钢铁等。（3）因下游新能源需求上升且产业链环节较为紧缺的相关原材料：隔膜/铁锂正极/负极/六氟磷酸锂等。（4）因电价上升而有利可图、进行业务转型的：加密矿场。更具体的行业投资逻辑详见正文。国金研究“全球缺电24组合” 基于上述分析，结合行业的投资逻辑，我们最终给出了国金研究的“全球缺电24组合”供投资者参考，它们分别是： （1）储能，核心标的：阳光电源、阿特斯、阿特斯太阳能；受益标的：天合光能、东方日升。（2）电力设备，核心标的：思源电气、金盘科技、伊戈尔、西门子能源、伊顿、通用电气；受益标的：华明装备、京泉华、神马电力、良信股份、华通线缆、宏发股份。（3）燃气轮机，核心标的：应流股份。（4）SOFC，核心标的：三环集团、Bloom Energy。（5）SMR，受益标的：Oklo。（6）铝，核心标的：天山铝业、神火股份。（7）管材，核心标的：常宝股份。风险提示 历史复盘不代表未来；全球AI投资不及预期；电价上涨过快最终抑制了下游需求。 内容目录 1980年以来全球的“缺电史”：缺电会促进全球电力/电网投资，同时制造业大国出口份额抬升.............6当前全球缺电现状分析以及未来展望................................................................8当前：美日韩的用电量增速都在趋势性跑赢实际GDP增速，欧洲阶段性跑赢之后又有所回落，中国不缺电8美国：用电缺口主要来自AI数据中心用电需求大增，电力系统的建设和完善亟待加速.................9欧洲：新兴产业发展和电气化趋势共同增加用电需求，但电力系统过于依赖新能源仍是一个不稳定因素.22新兴市场：用电缺口主要来自基建和工业化加速带来的用电需求爆发...............................25中国：电力系统存在一定冗余量，能源价格和制造业产能优势在全球缺电背景下更加凸显.............26全球缺电背景下的投资机遇分析：实物资产回归与中国产能重估.......................................28各行业具体投资逻辑和标的梳理...................................................................28电新&机械：电力系统建设和完善带来相关设备需求增长：储能/电力设备/燃气轮机/SOFC/光伏/风电...28有色金属：数据中心投资加速，铜铝需求再一春.................................................41前沿科技：关注积极转型AI数据中心及滞涨的加密矿场公司......................................47国金研究“全球缺电24组合”....................................................................49风险提示.......................................................................................50 图表目录 图表1：日美欧用电量增速和电价一同上涨的阶段有5个.............................................6图表2：全球用电量增速快于实际GDP增速阶段也有5个.............................................6图表3：2020-2022年全球电力投资快速增长........................................................6图表4：2020年以来电网投资增速整体保持上行趋势.................................................6图表5：在全球缺电阶段，美国公用事业的固定资产投资增速相较于整体的增速差都会触底回升...........7图表6：同样地，在全球缺电阶段，日本用于公用事业部门固定资产投资的新增信贷增速往往也会触底回升.7图表7：出口份额来看，历史上全球缺电阶段主要制造业大国出口份额维持高位或者回升.................7图表8：日本出口结构来看，上世纪80年代至90年代初期，日本出口结构已转向高技术产品为主.........7图表9：韩国出口结构来看，以重工业为代表的出口产品份额提升幅度较为明显.........................8图表10：中国出口结构来看，全球缺电阶段资本品或具备比较优势产品出口景气显著回升................8图表11：中国全球出口份额来看，全球缺电阶段以具备竞争力或者高耗能行业为代表的产品，出口份额显著扩张..............................................................................................8图表12：2024年以来美国实际GDP增速与用电量增速出现明显背离....................................9图表13：欧盟的用电量增速曾阶段性超过实际GDP，近期又有所回落...................................9图表14：日本的发电量增速曾与实际GDP增速背离，2024年以来开始同步，甚至超过....................9图表15：2024年以来韩国的用电量增速和实际GDP增速的关系与美国类似..............................9 图表16：2023年下半年美国电价就开始趋势性上涨.................................................10图表17：数据中心带来的美国新增能源需求占全球一半.............................................10图表18：截至24年美国电力装机结构：天然气为最大单一容量来源，占比高达43%.....................10图表19：电力装机规划：光伏、风电、天然气占比约90%............................................10图表20：美国天然气发电占比超过40%............................................................11图表21：美国2025-2029年规划天然气装机34GW...................................................11图表22：美国不同电源机组投运年份分布（GW）：大多数燃煤机组运行年限超过40年...................11图表23：美国2025-2029年规划煤电退役31GW.....................................................11图表24：小型模块化反应堆（SMR）具备广阔应用前景..............................................12图表25：政策影响美国短期光伏装机.............................................................13图表26：美国风电需求周期主要由补贴政策主导，“大而美法案”框架下25-28年风电装机有望再次加速..13图表27：美国AI