2025年10月经济数据点评：基数叠加出口放缓，经济指标走低

点评 西 南证券研究院 分析师：刘彦宏执业证号：S1250523030002电话：010-57631106邮箱：liuyanhong@swsc.com.cn 相 关研究 1.货币政策强调“稳增长”，美国政府结束停摆(2025-11-14)2.新增人民币贷款再次转负——2025年10月社融数据点评(2025-11-14)3.“K型经济”对美国消费的影响(2025-11-10)4.基数叠加外需波动，进、出口增速回落——2025年10月贸易数据点评(2025-11-10)5.CPI同比转为上升，PPI环比转正——2025年10月通胀数据点评(2025-11-10)6.央行重启国债买卖，美国流动性引发担忧(2025-11-09)7.“十五五”系列政策开新局，全球央行周暗流涌动(2025-11-03)8.假期叠加出口扰动，制造业景气度下滑——2025年10月PMI数据点评(2025-11-03)9.“十五五”强化科技赋能，大宗商品震荡加剧(2025-10-24)10.乘风破浪，开创新局——2025年10月四中全会点评(2025-10-24) 高基数及地方专项债发行减速，基建投资降幅走扩。2025年1-10月，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.7%，比1-9月降幅扩大1.2个百分点，为2020年1-6月以来最低增速水平，且连续7个月增速走低。扣除房地产开发投资后的项目投资增长1.7%，房地产开发投资下降下拉全部投资3个百分点。分区域来看，东部、中部、西部和东北地区投资增速分别下滑0.9、2.0、1.1和3.3个百分点至-5.4%、-0.5%、0.4%和-11.7%，仅西部地区投资保持了正增长。基建投资方面，1-10月狭义投资累计同比由上涨1.1%转为下降0.1%，自2020年1-8月后再次转为负增长；广义基建投资同比增长1.5%，较1-9月增速回落1.8个百分点。其中公共设施管理业、道路、铁路运输业、水利管理业投资同比增速均走低，分别下滑1.6、1.6、1.2和2.3个百分点至-4.4%、-4.3%、3%和0.7%。10月单月，狭义基建投资同比降幅继续扩大4.3个百分点至-8.9%，广义基建投资同比降幅也扩大4.1个百分点至-12.1%。基建投资单月降幅继续扩大，尤其广义基建投资增速下滑幅度更大，一方面因为基数走高，另一方面受限于地方政府自身财力，以及地方政府专项债发行放缓。但随着5000亿元新型政策性金融工具投放，以及5000亿元地方政府债务结存限额下达，有望对基建投资增速形成支撑，年内基建投资增速或保持平稳。 地产投资、销售降幅扩大，“银十”楼市偏冷。2025年1-10月，全国房地产开发投资累计同比下降14.7%，较1-9月降幅扩大0.8个百分点。供给端，房屋新开工和竣工面积同比降幅均有所扩大，增速分别下滑0.9和1.6个百分点 至-19.8%和-16.9%，施工面积同比降幅持平1-9月为-9.4%；销售端，商品房销售面积和销售额同比降幅分别扩大1.3、1.7个百分点至-6.8%和-9.6%。10月单月，房地产开发投资同比下降约23.0%，降幅扩大1.7个百分点，销售面积、销售额同比下降18.8%、24.3%，降幅分别扩大8.2和12.5个百分点，房地产景气指数为92.4，自今年3月之后连续下降，维持在不景气区间，楼市成交趋弱。从价格端来看，10月份，70个大中城市中，各线城市商品住宅销售价格环比和同比均下降。自2024年10月后，2025年10月二手住宅销售价格同比降幅首次转为扩大，新房价格表现相对有韧性，但自4月份以来环比增速也持续下跌。二手房市场呈现“供给激增、需求低迷”的严重失衡格局，据58安居客研究院，百城二手房挂牌量攀升至265.36万套，同比增长10.82%。高频数据显示，截至11月13日，11月30大中城市商品房成交面积为268.18万平方米，较去年同期下跌约37.7%。随着年末房企进入业绩冲刺阶段，核心城市新增供应增加有望对新房销售形成一定支撑，但由于去年四季度基数走高，商品房销售降幅可能继续扩大，供给端可能也将延续收缩态势。 出口放缓影响制造业投资，但高端行业投资增速保持高位。2025年1-10月，制造业投资累计同比增长2.7%，较1-9月增速回落1.3个百分点，高于全国固定资产投资增速4.4个百分点。13个主要行业中，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备、汽车、农副食品加工业投资增速超10%，而电气机械及器材制造业、医药制造业、化学原料及化学制品制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业、专用设备制造业、有色金属冶炼及压延加工业7个行业投资同比下降。边际上，除了电气机械及器材制造业投资降幅小幅收敛外，其他行业投资增速均走低，尤其食品制造业、农副食品加工业、纺织业等投资增速下滑较多。9月单月，制造业投资同比降幅走扩4.7个百分点至-6.7%，增速边际下滑较多的仍主要集中在下游消费领域，如纺织服装业、皮革毛皮制品业、木材加工、烟草制品等，上游的石油、煤炭及其他燃料加工业投资同比降幅也较大，而非金属矿物制品业、黑色金属冶炼及压延加工业投资同比上涨。制造业投资降幅继续扩大，或主要因为出口增速放缓及企业盈利能力偏弱，“反内卷”政策的推进也使得部分上游行业产能收缩，如有色金属冶炼及压延加工业连续5个月投资增速同比下降。2025年10月制造业PMI较9月走低0.8个百分点至49.0%，自4月以来一直处在收缩区间。然而，在政策支持以及市场需求升级背景下，部分高端行业投资力度加大，1-10月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长了19.7%，信息服务业投资增长32.7%，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%。全球经济不确定性增多、中美贸易摩擦、国内需求偏弱影响国内企业投资意愿，但高端行业的投资力度持续加大，有望对制造业投资形成有力支撑，预计制造业投资增速保持平稳。 社消增速小幅回落，服务零售增速表现好于商品。2025年1-10月，社会消费品零售总额同比增长4.3%，相比前三季度增速回落0.2个百分点。10月单月，社会消费品零售总额同比增长2.9%，边际增速回落0.1个百分点，增速连续5个月走低，主要因基数上升以及“以旧换新”拉动效果减弱。其中餐饮收入同比增长3.8%，增速较上月回升2.9个百分点，商品零售增速相比上月回落0.5个百分点至2.8%。从具体类别看，10月份限额以上单位16个商品类别中，12类同比保持正增长，其中增速上升较多的金银珠宝类、饮料类和文化办公用品类增速分别走高27.9、7.9、7.3个百分点至37.6%、7.1%和13.5%；然而家用电器和音像器材、汽车类以及建筑及装潢材料类零售增速有所下滑，分别走低17.9、8.2和8.2个百分点至-14.6%、-6.6%和-8.3%。1-10月，服务零售额同比增长5.3%，增速比前三季度加快0.1个百分点，高于同期商品零售额0.9个百分点。其中，文体休闲服务类、通讯信息服务类、旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额较快增长，国庆假期的拉动效应显著。11月，随着国庆假期结束，“以旧换新”的政策效果边际走弱，消费增长动能或放缓，但“双十一”购物节可能会对消费形成支撑。10月29日，商务部发布《城市商业提质行动方案》，城市商业“反内卷”行动开启，为扩大内需和推动消费升级提供持续动力，叠加去年同期基数回落，社会消费品零售增速或小幅回升。 风险提示：国内政策落地不及预期，海外政策和经济超预期变化。 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 数据来源：wind、西南证券整理 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。 本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所 须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究院 上海地址：上海市浦东新区陆家嘴21世纪大厦10楼邮编：200120 北京地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳地址：深圳市福田区益田路6001号太平金融大厦22楼邮编：518038 重庆地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼21楼邮编：400025