年底休整期的EasyMode：蓄力新高17

投资策略报告/2025.11.16 核心观点 分析师徐陈翼SAC证书编号：S0160523030003xucy@ctsec.com ❖回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 分析师王亦奕SAC证书编号：S0160522030002wangyy01@ctsec.com ❖正如我们在上周《如何布局年底政策窗口期》研判，市场可能进入止盈休整期。 海外视角，休整期利空集中释放，但都是预期观点的转变，长期经济和产业本身趋势并未变化，感觉更多是持续上涨后进入观察休整期，经济和产业趋势的预期刚好也可以进行校准，资金端先部分止盈/做空，对应也抛出利空担忧方便估值调整。等到一段时间后利空充分消化、预期校准结束，行情结束休整再向上。 分析师张洲驰SAC证书编号：S0160524070004zhangzc@ctsec.com 国内视角也类似，虽然利空有限，但持续上涨的科技也需要调整的借口和窗口，海外科技的基本面和行情映射也就成为了科技调整的理由。刚好市场也可以借机调整长期预期，仓位层面也刚好做结构调整。 相关报告 1.《如何布局年底政策窗口期——蓄力新高16》2025-11-092.《美股接近科网泡沫了吗？——成长行业比较系列一》2025-11-053.《持以恒，等风来--2025年11月投资策略》2025-11-02 ❖对应市场，正如我们上周《如何布局年底政策窗口期》提示，A股红利/银行等更占优：A股：整体缩量盘整，资金流入放缓(基金+融资)；结构主线调整下资金找其他之前被忽视的板块买，对应估值差修复：其中成长切向价值，银行持续上涨，消费阶段脉冲；成长内从主线向外扩散，如医药/电新的其他科技和小盘等阶段受益，阶段脉冲上涨。美股：也类似A股，整体情绪走向恐慌，结构美股科技龙头先调整，当前其他科技也有承压，非科技反而相对强。 ❖展望后续，A股美股预计延续震荡，结构调整，12月下旬要开始行情启动的踏空风险；买银行/红利是easymode。 A股整体：预计延续休整震荡，基金把业绩留到明年，基金休整分析详见《如何布局年底政策窗口期》。后续如果①12月政策有超预期随即启动，②未超预期+行情调整充分/有其他催化12月底抢跑启动，③均无等明年春季躁动；美股映射也有影响。具体观察成交再放量+板块估值差修复情况。结构：哑铃内部更偏红利/银行等（容易模式），小盘/成长预计高速轮动（整体不一定弱，但困难模式）。之后成长内得蹲涨幅少、有利好的细分。大盘相对小盘，等融资净流入再缩减+交易政策预期后将进一步占优。日历效应分析详见《如何布局年底政策窗口期》。美股：等利空催化完启动，下周可先关注NVDA财报+经济数据。长期拐点研判详见《美股接近科网泡沫了吗？》。 ❖长期配置方向：继续积极应对，结构上重视筹码与盈利预期的变化，围绕景气预期向好的性价比方向配置。筹码拥挤且预期分歧加大的成长方向，等待景气进一步验证。1）短期政策窗口期+低拥挤度+增量险资，关注质量红利及周期赔率胜率向好：地产链博弈政策预期（家电、银行、消费建材、房地产等）、资源品受益涨价（电解铝、煤炭、黄金等）、情绪消费（出行链免税、景区，卖铲人教育、人服，港股等待美股企稳）。2）中期高景气+牛市弹性仍持续看好，节奏等待产业逻辑与业绩共识再度凝聚：首先布局景气拐点的难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、北美液冷&电源，创新药等），然后等待自上而下资金重新树立对连续2~3年高景气细分的信心（光、PCB等）。 风险提示：美国经济衰退风险、海外金融风险超预期、历史经验失效等。 内容目录 1回顾与观点...........................................................................................................32核心图表跟踪........................................................................................................63风险提示.............................................................................................................10 图表目录 图1：美国市场信心：当前已至极度恐惧区间.................................................................6图2：美国流动性：降息预期下降................................................................................6图3：市场表现：国内，大盘价值/银行/红利>小盘>成长；港股，接近美股；海外，价值>小盘科技>大盘科技.........................................................................................................6图4：情绪：成交额未启动，换手率企稳.......................................................................7图5：资金：基金休息，融资流入放缓..........................................................................7图6：市场结构：整体成交缩量暂歇，结构轮动加速......................................................8图7：风格-哑铃：红利回到2023年初水平，当前哑铃中更占优.......................................8图8：风格-日历效应：红利/大盘，会前1月到会后1月均占优；稳定会前占优；银行会后占优9 1回顾与观点 回顾：2025年3月前瞻提示向大金融+消费切换，对等关税后提示最大利空落地，恐慌后迎反弹窗口；5月继续强调“红5月”积极可为，AH市场均有不错表现。半年度策略《蓄力新高》提示长期机会，至今上证指数涨超10%至3800点以上。四季度策略《三擎拱牛市》强调紧贴三条主线：新经济科技&服务消费+老经济资源品。 正如我们上周研判，中美会面结束后，市场可能进入止盈休整期。 海外视角，休整期利空集中释放，但都是预期观点的转变，长期经济和产业本身趋势并未变化，感觉更多是持续上涨后进入观察休整期，经济和产业趋势的预期刚好也可以进行校准，资金端先部分止盈/做空，对应也抛出利空担忧方便估值调整。等到一段时间后利空充分消化、预期校准结束，行情结束休整再向上。国内视角也类似，虽然利空有限，但持续上涨的科技也需要调整的借口和窗口，海外科技的基本面和行情映射也就成为了科技调整的理由。刚好市场也可以借机调整长期预期，仓位层面也刚好做结构调整。 对应A股市场看，正如我们上周提示红利/银行等更占优： A股整体：预计延续休整震荡，基金把业绩留到明年，基金休整分析详见《如何布局年底政策窗口期》。后续如果①12月政策有超预期随即启动，②未超预期+行情调整充分/有其他催化12月底抢跑启动，③均无等明年春季躁动；美股映射也有影响。具体观察成交再放量+板块估值差修复情况。结构：哑铃内部更偏红 利/银行等（容易模式），小盘/成长预计高速轮动（整体不一定弱，但困难模式）。之后成长内得蹲涨幅少、有利好的细分。大盘相对小盘，等融资净流入再缩减+交易政策预期后将进一步占优。 美股：等利空催化完启动，下周可先关注NVDA财报+美国政府开门后经济数据。长期拐点研判详见《美股接近科网泡沫了吗？》。 展望后续，A股美股预计延续震荡，结构调整，12月下旬要开始行情启动的踏空风险；买银行/红利是easy mode。 A股整体：预计延续休整震荡，把业绩留到明年。后续如果①12月政策有超预期随即启动，②未超预期+行情调整充分/有其他催化12月底抢跑启动，③均无等明年春季躁动；美股映射也有影响。 A股结构：哑铃内部更偏红利/银行等（容易题），成长预计高速轮动（困难题）。之后成长内得蹲涨幅少、有利好的细分，大/小盘观察融资净流入。 美股：等利空催化完启动，下周可先关注NVDA财报+美国政府开门后经济数据。长期拐点研判详见《美股接近科网泡沫了吗？》。 配置方向：行情继续积极应对，结构上重视筹码与盈利预期的变化，围绕景气预期向好的性价比方向配置。筹码拥挤且预期分歧加大的成长方向，等待景气进一步验证。 1）短期政策窗口期+低拥挤度+增量险资，关注质量红利及周期赔率胜率向好：地产链博弈政策预期（家电、银行、消费建材、房地产等）、资源品受益涨价 （电解铝、煤炭、黄金等）、情绪消费（出行链免税、景区，卖铲人教育、人服，港股等待美股企稳）。 2）中期高景气+牛市弹性仍持续看好，节奏等待产业逻辑与业绩共识再度凝聚：首先布局景气拐点的难证伪品种（存储、国产算力、AI端侧、北美液冷&电源，创新药等），然后等待自上而下资金重新树立对连续2~3年高景气细分的信心（光、PCB等）。 海外休整期集中释放的利空： ①分子端，美国景气走弱、就业担忧增加，10月ADP就业创新低； ②分母端，联储放鹰，12月降息预期不到50%； ③科技端：市场担忧科技投资持续度，以及投资预期寿命等； ④资金端：多家机构转向看空美股科技，部分机构披露减仓美股科技。 站在长期角度，大部分利空都是预期观点的转变，经济和产业本身趋势并未变化： ①分子端，特朗普托底政策下仍然软着陆可能更大； ②分母端，景气趋弱+特朗普施压下长期趋势不变，当前更多是短期政治博弈； ③科技端，长期政策和投资趋势并未变，同时硬件端投资只要愿意就有业绩，要到AI应用端验证失败才能宣告真正结束，目前离最终验证还较远； ④资金端：预计随市场企稳后转向。 长期拐点研判详见《美股接近科网泡沫了吗？》。 2核心图表跟踪 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，FedWatch，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 3风险提示 美国经济衰退风险：美国周期下行+关税影响下，美国景气走低，存在软着陆可能，但也存在硬着陆进而衰退的风险，进而影响全球包括中国景气。 海外金融风险超预期：美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险。 历史经验失效：本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之