中国金茂(00817.HK)：业绩止跌回升 拿地有所加快

——中国金茂半年报点评 中国金茂（00817.HK）房地产开发 证券研究报告/公司点评报告 2025年11月14日 评级：增持（首次） 分析师：由子沛执业证书编号：S0740523020005Email：youzp@zts.com.cn分析师：侯希得执业证书编号：S0740523080001Email：houxd@zts.com.cn 报告摘要 8月26日，公司发布2025年中期业绩报告，公司上半年取得收入约人民币251.1亿元，同比增长14.3%；归母净利润为10.9亿元，同比增长7.9%。 业绩回暖，费用率降低。2025年上半年，公司取得营业收入约人民币251.1亿元，同比增长14.3%；毛利率约为16.2%，同比持平；归母净利润为10.9亿元，同比增长7.9%；净利率约为4.3%，较去年同期下降0.3pct。公司费用率为13.0%，较去年同期下降3.1pct。公司结算规模提升以及费用率下滑，整体营业收入和归母净利润增速回正。 销售稳步上升，拿地速度明显加快。公司2024年以来主要获取项目集中在上海、北京、西安、成都等一二线城市。2025年上半年公司利润主要来源于北京、上海、西安等城市的重点项目。根据克而瑞数据，2025年1-9月新增土地货值810.5亿元，较2024年同期的66.5亿元，增长超11倍；2025年1-9月全口径销售金额806.8亿元，较2024年同期增长27.3%。2025年公司的销售和拿地速度明显加快，为未来的发展提供保障。 财务保持稳健，资金流动性安全。截至2024年末，公司扣除预收款后的资产负债率为69.4%；2025年上半年，公司净借贷比率为70.2%；现金短债比为1.4倍，三道红线维持绿档，偿债压力可控，财务指标健康安全。公司在手货币资金充足，财务健康和资金流动性充裕安全。 投资建议：公司业绩回升，减值损失规模逐渐平稳，同时，销售保持增长，拿地速度明显加快，未来业绩打下坚实基础。截止2025年6月，公司对子公司股东结构已经做出调整，收购部分子公司，大幅减少了少数股东损益，提高未来归母净利润，同时出售部分子公司，获取现金流。我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为10.5/11.8/12.7亿元，对应PE为16.4/14.6/13.6倍。我们选取主营业务类型相近，规模较为接近的房地产公司作为可比公司，基于2025年11月11日收盘价，公司当前PB为0.44倍，估值在可比公司中处于中游，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 相关报告 风险提示：房地产行业下行超预期、引用数据滞后或不及时。 一、收入增速回升，财务保持稳健 营收利润止跌回升，费用率降低 2025年上半年，公司取得营业收入约人民币251.1亿元，同比增长14.3%；毛利率约为16.2%，同比持平；归母净利润为10.9亿元，同比增长7.9%；净利率约为4.3%，较去年同期下降0.3pct。公司结算规模提升以及费用率下滑，整体营业收入和归母净利润增速回正。营收增长主要是因为物业开发收入和金茂服务收入较上年同期增加所致。由于销售物业较上年同期增加，土地及物业开发收入较上年同期增长17%；金茂服务收入较上年同期增加20%。商务租赁及零售商业运营收入同比下降5%，酒店经营收入同比下降12%。归母净利润增速不及营业收入增速主要因为所得税支出增加，其他收入减少，应占合营、联营公司利润减少。公司费用率为13.0%，较去年同期下降3.1pct。公司销售费用较去年同期下降15.3%、财务费用下降4.1%、管理费用下降5.4%。公司的经营效率较去年有所提升。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：克而瑞，中泰证券研究所 来源：克而瑞，中泰证券研究所 销售提升，拿地速度明显加快公司2024年主要获取项目集中在上海、西安等一二线城市，2025年上半 年主要获取项目集中在北京、成都等一二线城市。2025年上半年公司利润主要来源于北京、上海、西安等城市的重点项目。同时，公司顺利推进物业开发项目的销售。公司四大产品线「金玉满堂」全面升级，实现「中国金茂好房子」的金茂好房系列。根据克而瑞数据，2025年1-9月新增土地货值810.5亿元，较2024年同期的66.5亿元，增长超11倍，排名从全国第55升至第6；2025年1-9月全口径销售金额806.8亿元，较2024年同期的634.0亿元，增长27.3%，排名从全国第12升至第8。2025年公司的销售和拿地速度明显加快，为未来的发展提供保障。 2024年公司产生的收购非控制性权益的现金流为-20.2亿元，同时2024年公司通过出售子公司获得20.9亿收入。2025年上半年，公司收购西安长茂49%股权和北京兆兴36%股权。2025年上半年公司少数股东损益为1.8亿元，同比下降77.7%。通过对子公司股权结构优化调整，公司可以提升未来归母净利润。公司2022年与2023年计提大规模减值，2024年及2025年上半年减值规模可控，逐渐稳定，对未来利润影响将逐步减少。 来源：克而瑞，中泰证券研究所 来源：克而瑞，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 财务保持稳健，资金流动性安全截至2025年6月末，货币资金340.6亿元，同比上升0.9%。公司在手货 币资金充足，财务健康和资金流动性充裕安全。公司流动比率109.2%，较去年同期下降7.3pct；现金比率18.63%，较去年同期下降1.5pct。虽然公司短期偿债能力有所下降，但仍保持在合理水平。中期股息每股3.0港仙，与2024年中期股息相同，维持稳定的股息政策。 截至2024年末，公司资产负债率为73.5%，扣除预收款后的资产负债率为69.4%，均保持在合理水平。2025年上半年，净借贷比率为70.2%；现金短债比为1.4倍，三道红线维持绿档，偿债压力可控，财务指标健康安全。 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 来源：WIND，中泰证券研究所 二、盈利预测 营收方面：公司2022-2024年营收分别为829.9/724.0/590.5亿元，同比增速分别为-7.8%/-12.8%/-18.4%。2025年上半年，公司营业收入为251.1亿 元 ， 同 比 增 长14.3%， 我 们 预 计2025-2027年 营 收 分 别 为602.2/619.3/659.7亿元，同比增速分别为2.0%/2.8%/6.5%。 1）城市及物业开发：公司2024年收入为493.0亿元，同比降低21.5%。截止2024年，公司有约7,796万平方米未交付面积，有一定增长潜力。公司2025年上半年城市及物业开发收入同比增长17.4%。在2024年大幅降低 后 ，2025年 上 半 年 公 司 城 市 及 物 业 开 发 业 务 止 跌 反 弹 。 我 们 预 计2025-2027年城市及物业开发收入将温和复苏，分别为504.9/517.0/548.5亿元，同比增速分别为2.4%/2.4%/6.1%。 2）商务租赁及零售商业运营：公司2024年收入为17.0亿元，同比降低5.8%。公司2025年上半年商务租赁及零售商业运营收入同比降低5.4%。公司的主要写字楼位于北京、上海等一二线城市的核心地段，长期盈利能力有保证。我们预计商务租赁及零售商业运营业务会维持缓慢降低，之后小幅上涨，2025-2027年商务租赁及零售商业运营收入分别为15.6/15.3/16.5亿元，对应收入增速分别为-8.0%/-2.2%/7.9%。 3）酒店经营：公司2024年收入为16.99亿元，同比降低18.4%。公司2025年上半年酒店经营收入同比降低12.3%。2024年和2025年上半年相较历史同期，公司主要酒店平均房价和平均可出租客房收入大多有所下滑。我们 预计2025-2027年酒店经营收入分别为14.9/15.2/16.9亿元，同比增速分别为-12.3%/1.8%/11.4%。 4）金茂服务：金茂服务于2023年作为独立业务单位和呈报经营分部予以管理，自2022年在香港联交所主板挂牌上市以来发展良好。2024年收入为29.7亿元，同比上升9.7%。2025年上半年金茂服务收入同比增加19.6%。我们预计2025-2027年金茂服务收入分别为31.7/34.3/38.2亿元，同比增速分别为7.0%/8.0%/11.5%。 5）其他：主要包括金茂大厦88层观光厅、绿色建筑科技、楼宇装修等地产相关业务的收入。2024年收入为47.1亿元，同比增加8.4%。公司2025年上半年其他收入同比增加2.1%。我们预计2025-2027年其他收入分别为49.1/51.1/53.1亿元，同比增速分别为4.2%/4.1%/4.0%。 利润率方面：公司2022-2024年销售毛利率分别为15.8%/12.5%/14.6%；归 母 净 利 润 分 别 为19.8/-69.0/10.7亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为-57.7%/-447.6%/-115.4%。 我 们 预 计2025-2027年 销 售 毛 利 率 分 别 为14.3%/14.2%/13.8%，归母净利润分别为10.5/11.8/12.7亿元，同比增速分别为-1.2%/12.4%/7.0%。 三、投资建议 公司业绩回升，减值损失规模逐渐平稳，同时，销售保持增长，拿地速度明显加快，未来业绩打下坚实基础。截止2025年6月，公司对子公司股东结构已经做出调整，收购部分子公司，大幅减少了少数股东损益，提高未来归母净利润，同时出售部分子公司，获取现金流。我们预测公司2025-2027年的归母净利润分别为10.5/11.8/12.7亿元，EPS分别为0.08/0.09/0.09元，对应PE为16.4/14.6/13.6倍。我们选取主营业务类型相近，规模较为接近的房地产公司作为可比公司，基于2025年11月11日收盘价，公司当前PB为0.44倍，估值在可比公司中处于中游，首次覆盖，给予公司“增持”评级。 四、风险提示 房地产行业下行超预期、引用数据滞后或不及时。 来源：WIND，中泰证券研究所 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且