债券策略周报：年内债券投资思路
年内债券投资思路 2025年11月16日 ➢债市观点及组合策略推荐。 ➢年内来看，在短时间降息预期不强的情况下（根据浮息债与固息债的价格测算，当前市场对于短期资金宽松和LPR下调均没有预期），长端国债利率和短端存单利率均很难有明显下行空间。年底需要关注机构配置意愿和权益上涨情况，如果配置意愿增强，国开-国债利差可能会出现压缩；而如果权益春节行情提前启动，利率可能会跟随出现上升。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn ➢组合构建上，建议可以关注两种方案：1.选择稍低久期防守，等待利率调整5BP左右时再考虑加久期机会；2.继续维持市场中性或稍高久期，但风险敞口建议放在利差可以压缩的活跃券位置，例如国开和超长国债。 相关研究 ➢债券择券思路及个券关注。 1.转债周策略20251116：供给端如何支撑转债估值？-2025/11/162.流动性跟踪与地方债策略专题：地方债还有什么机会-2025/11/113.信用债周策略20251110：地方发展支柱与投资机会-2025/11/104.海外利率周报20251110：短端美债利率再度下行-2025/11/105.债券策略周报20251109：利率下行受阻？可以关注什么机会-2025/11/09 ➢综合来说，长端利率债交易可以优先关注250215，如果短期对久期调整有更高频的需求，可以关注25T6。而对于利率稍高的25T5，25T3等券，可以在后续利差进一步压缩中逐步减少关注。 ➢对于中长端债券来说，可以优先关注5Y国开250208和250203。而国开凸点210210，220210等位置有持有价值，但很难做大规模。 ➢浮息债方面，整体DR007浮息债已经较贵，建议货币基金可以考虑估值合理的LPR浮息债25农发09；但如果看好国开-国债利差压缩逻辑，可以同步关注浮息债活跃券250214、25农发清发09和25进出清发007，其中25农发清发09相对更稳定一些。 ➢信用债方面，考虑3-5Y信用与国债利差水平并不低，市场也会关注这一位置的绝对收益和信用利差压缩机会。但拆分来看，目前3-5Y信用与国开利差已经压缩到较低水平，进一步压缩的空间不大。预计后续信用利率下行大概率也是跟随国开，故从短时间资本利得角度，应该关注中端国开。如果是长期持有，中短信用的性价比会提升一些，但中长信用持有价值更高，不过当前整体利率水平偏低，需要有抗波动的能力。 ➢国债期货方面 ➢当前整体国债期货IRR水平略高于资金利率，仅TF2603和TS2512合约IRR稍低一些，多数期货合约较现券偏贵，而考虑当前国开等各品种与国债利差较高，后续可以继续关注该利差压缩策略。另外，在换月移仓中，预计T和TL近远月区别不大，TF远月可能偏强一点，而TS远月可能稍弱一些。 ➢风险提示：政府债发行节奏加快，经济增长预期显著变化，货币政策的不确定性，流动性风险，利率波动风险。 目录 1债市策略总结...........................................................................................................................................................32债市行情及指标跟踪分析.........................................................................................................................................52.1债市周度回顾......................................................................................................................................................................................52.2机构持债成本跟踪.............................................................................................................................................................................62.3国债期货多空比..................................................................................................................................................................................62.4利率预测模型看法偏多.....................................................................................................................................................................72.5大类资产比较来看，债券估值不贵................................................................................................................................................73债券组合配置及个券选择思路..................................................................................................................................93.1继续关注高利率位置.........................................................................................................................................................................93.2债券择券思路....................................................................................................................................................................................124国债期货..............................................................................................................................................................205风险提示..............................................................................................................................................................22插图目录..................................................................................................................................................................23 1债市策略总结 1.债市观点及组合策略推荐 年内来看，在短时间降息预期不强的情况下（根据浮息债与固息债的价格测算，当前市场对于短期资金宽松和LPR下调均没有预期），长端国债利率和短端存单利率均很难有明显下行空间。年底需要关注机构配置意愿和权益上涨情况，如果配置意愿增强，国开-国债利差可能会出现压缩；而如果权益春节行情提前启动，利率可能会跟随出现上升。 具体来看，对于10年国债利率来说，目前非增值税国债250011利率处于1.75%左右，而此前10年国债利率处于1.7%以下时货币宽松预期和经济偏弱预期均较强，虽然10月经济金融数据表现偏弱，但市场对于明年一季度经济开门红的期待和短时间宽松预期不强等因素影响，10年国债下行空间较小，需要额外事件性冲击。 对于短端利率来说，根据过去一年利差经验，可以算出当前1年存单利率隐含的R007水平在1.55%左右，而当前R007水平略低于1.5%。但考虑到存单利率曲线较平坦，1Y存单票息优势相对不强，且当前市场宽松预期不高，市场对存单利率能否持续与资金保持较低利差存在担忧。另外，短端信用与存单利差也处于较低水平，因此预计整体短端利率在资金宽松、央行买债预期下会保持偏强震荡运行，但明显提高投资价值同样需要看到降息出现。 从收益率曲线形态来看，短端利率可能会受益于央行买债预期，但需要注意，在央行还未降息的情况下，短端利率的下行空间会受限于资金利率水平，当前短端利率和信用均与资金利率的利差不高；同时考虑央行买债也有学习效应，出现去年四季度短端大幅下行的概率也不大。因此整体曲线变陡空间有限，即使曲线变陡，持续性也不强，变陡后又可以关注收益率曲线变平机会。 组合构建上，建议可以关注两种方案：1.选择稍低久期防守，等待利率调整5BP左右时再考虑加久期机会；2.继续维持市场中性或稍高久期，但风险敞口建议放在利差可以压缩的活跃券位置，例如国开和超长国债。 2.债券择券思路及个券关注 择券思路上，从曲线静态及持有性价比来看，国债关注4Y，7Y；国开关注3Y，5Y，7Y；农发关注3Y，7-9Y；口行关注3Y，7-8Y；二级资本债关注5-6Y；中票关注6Y，8-9Y。（10Y及以内选择） 10年国开方面，建议继续关注250215。考虑新券250220单期发行量仅为50亿元，未来其成为主力券的概率较低，即使其明年年初可能会加大续发量，但短时间也不会存在活跃券预期，而目前250220-250215利差仅为6BP左右，250220相对价值不高。另外，考虑投资者对于赎回费新规预期较为充足，建议可 以逐步关注国开-国债利差压缩机会，若有配置资金入场，容易压缩该利差。 10年国债方面，250016-250011利差在5BP左右，当前10年国债主力券为250016，结合增值税利差水平和主力券流动性溢价，预计250016-250011利差乐观情况下可能会向3BP左右压缩。但当前10年国债流动性偏弱，市场交易热情不高，短时间流动性溢价可能较低。 30年国债方面，从定价来看，25T6-25T5利差应该处于2-3BP左右（较低的3%增值税利差6BP-流动性溢价3-4BP），目前两者利差仅有1BP，25T6流动性溢价较高；25T5-25T2合理利差应该处于3-4BP左右；因此25T6-25T2利差应该处于5-7BP左右，当前两者利差在7BP左右，相对偏合理。但考虑250002续发规模较小，年内25T6流动性受影响程度较低，不排除25T6还会表现偏强。另外从非活跃券来看，25T5-25T2利差在6BP左右，25T3-24T1利差在4BP左右，两者利差虽能压缩但
