万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 上周五，A股震荡回落，截至收盘，上证指数收跌0.97%，报3990.49点，深证成指跌1.93%，创业板指跌2.82%。沪深两市A股成交额约1.96万亿元人民币，超3000股下跌。申万行业方面，综合、房地产行业领涨，电子行业领跌；概念板块方面，海南自贸区、赛马概念涨幅居前。港股方面，香港恒生指数收盘跌1.85%，恒生科技指数跌2.82%。美国三大股指涨跌不一，道指跌0.65%，标普500指数跌0.05%，纳指涨0.13%。欧洲股市全线下跌，亚太股市亦全线下跌。 【重要新闻】 【国家统计局公布10月经济数据，CPI由降转涨】11月14日上午，国新办举行新闻发布会，介绍2025年10月份国民经济运行情况。国家统计局数据显示，10月份国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大。1）工业生产持续增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，其中装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%。2）服务业平稳增长，现代服务业发展良好，10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%。3）市场销售规模扩大，服务零售增长加快，10月份，社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%，环比增长0.16%。4）固定资产投资同比下降，制造业投资持续增长，1-10月份，全国固定资产投资(不含农户)408,914亿元，同比下降1.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.7%。5）货物进出口保持增长，贸易结构继续优化，10月份，货物进出口总额37,028亿元，同比增长0.1%。6）就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降，10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。7）居民消费价格由降转涨，工业生产者价格降幅收窄，10月份，全国居民消费价格(CPI)同比上涨0.2%，上月为下降0.3%；10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%。 研报精选 线下药店Q3：利润端增速亮眼，提质增效效果明显市场景气度高，关注券商股估值修复机会政策性金融工具提振效果或逐步显现10月社零总额同比+2.9%，食饮消费相关品类增速改善 【市场回顾】 【重要新闻】 【国家统计局公布10月经济数据，CPI由降转涨】11月14日上午，国新办举行新闻发布会，介绍2025年10月份国民经济运行情况。国家统计局数据显示，10月份国民经济运行总体平稳，转型升级扎实推进，发展新动能继续壮大。1）工业生产持续增长，装备制造业和高技术制造业增势较好，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长4.9%，环比增长0.17%，其中装备制造业增加值同比增长8.0%，高技术制造业增加值增长7.2%。2）服务业平稳增长，现代服务业发展良好，10月份，全国服务业生产指数同比增长4.6%。3）市场销售规模扩大，服务零售增长加快，10月份，社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%，环比增长0.16%。4）固定资产投资同比下降，制造业投资持续增长，1-10月份，全国固定资产投资(不含农户)408,914亿元，同比下降1.7%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长1.7%。5）货物进出口保持增长，贸易结构继续优化，10月份，货物进出口总额37,028亿元，同比增长0.1%。6）就业形势总体稳定，城镇调查失业率下降，10月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。7）居民消费价格由降转涨，工业生产者价格降幅收窄，10月份，全国居民消费价格(CPI)同比上涨0.2%，上月为下降0.3%；10月份，全国工业生产者出厂价格同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，环比上涨0.1%。 分析师陈达执业证书编号S0270524080001 研报精选 线下药店Q3：利润端增速亮眼，提质增效效果明显——医药商业行业跟踪报告 行业核心观点：2025Q3，线下药店板块利润端增速亮眼，显示行业控费提质增效效果明显。 投资要点： 医药板块行情回顾：年初至2025年11月10日，沪深300指数上涨18.23%，医药生物（申万）实现19.63%涨幅，跑赢沪深300指数1.40个百分点，在31个行业中排名第15。医药整体三季度股价表现优于前两个季度。医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、疫苗、医疗耗材、体外诊断、医疗设备、医药流通和中药这些子行业三季度涨幅明显高于前两个季度；原料药板块三季度股价涨幅不及前两个季度；线下药店和血制品是三季度中股价唯二下跌的子板块，其中血制品板块三个季度股价均下跌。10月份医药板块整体弱势，各子板块步入调整阶段。 医药板块Q3业绩回顾：营业收入方面，同比正增长的有医疗研发外包、医疗设备、其他生物制品、线下药店、医药流通、化学制剂；环比正增长的有疫苗、医院、医疗研发外包、体外诊断、医药流通。归母净利润方面，同比正增长的有医疗研发外包、线下药店、其他生物制品、化学制剂(申万)、医疗设备(申万)；环比正增长的有疫苗、其他生物制品、医院、体外诊断(申万)。 线下药店板块：1）行情：线下药店板块股价年初以来平均上涨9.09%，其中，Q1、Q2、Q3、10月份股价分别上涨3.92%、6.03%、-6.46%、1.98%。年初至11月10日，线下药店板块上市公司股价多数上涨；2）业绩：线下药店板块近几年业绩增速收窄。收入端，2025年前三季度营业收入同比增速0.74%，其中，Q3同比增速2.09%。利润端，2025年前三季度归母净利润同比增速8.92%，其中，Q3同比增速37.76%，增速亮眼。上市公司2025Q3收入端多数增长，利润端同比增速亮眼，多数公司毛利率同比和环比均减少，多数公司净利率同比和环比均增长，多数公司销售/管理/财务三项费用率合计同比减少，行业控费效果明显；3)估值：2025年11月10日，线下药店板块市盈率（TTM）为23.14。2020年以来、2021年以来、2022年以来、2023年以来、2024年以来、2025年以来百分位分别为19.87%、32.14%、39.32%、43.62%、73.15%、56.46%。 投资建议：线下药店板块自2024年下半年开始持续跑输大盘，主要因为在医保政策持续承压，医保资金监管趋严背景下，市场担心药店客流和医保收入会大幅流失，导致估值被压到历史低位；同时，集采政策导致药品价格下降，市场也担心影响药店毛利率水平。2025年以来，线下药店板块历经一波上涨后（主要是因为上半年市场认为监管部门对医保药店的规范化管理政策趋于稳定，不确定性减少，叠加“业绩预期驱动”），下半年开始步入回调（主要是因为中报业绩不达预期），估值和业绩戴维斯双杀。线下药店板块三季报业绩利润端增速亮眼，行业控费提质增效效果明显。 投资建议：处方外流长期逻辑不变，处方外流推动药店行业长期发展。龙头药店凭借其强大的院边店布局、专业药事服务能力和供应链体系，在承接处方外流中占据明显优势。另外，在行业供给侧出清不断推进下，行业集中度提升，在监管趋严和竞争加剧的背景下，中小型连锁和单体药店的经营压力增大，为大型连锁龙头提供了通过并购进一步整合市场的机会。 风险因素：处方外流进展不达预期风险，门店提质增效不达预期风险，门店扩张进度不达预期风险等。 分析师黄婧婧执业证书编号S0270522030001 市场景气度高，关注券商股估值修复机会——证券Ⅱ行业月报 行业核心观点： 我们认为，政策多维度发力夯实市场内在稳定性，预计权益市场将长期向好发展，同时，在现代化产业体系建设过程中，优化提升传统产业及发展新质生产力将带来增量投行业务需求，近期政策面反复强调提高市场包容性、适应性，股债业务量有望继续增长。综上，看好券商业绩进一步提升，并且当前券商板块估值仍在近十年相对低位，具备修复空间，建议关注行业投资机会。具体标的上，政策导向推动行业回归本源、做优做强，行业马太效应明显，建议关注头部券商中当前估值相对较低的个股，以及并购重组潜在受益标的。 投资要点： l10月券商个股多数下跌：10月申万一级行业中非银金融涨幅排名16，而证券行业在非银金融子行业中表现垫底，10月申万券商指数下跌1.19%，与沪深300、非银金融板块指数相比分别落后1.19pct、1.88pct，券商个股多数下跌。 业务驱动因素：1）经纪与信用：市场交易活跃度仍在近年高位，两融余额保持增长。10月A股股票日均成交额2.17万亿元，环比下降10.5%，同比增长7.4%，1-10月日均成交额1.69万亿元，同比提升86.5%。10月末，两融余额2.49万亿元，环比提升3.9%，较年初增长33.3%。2）投行：IPO延续回暖，股债业务总量保持同比增长。股权承销方面，10月IPO发行11家，募集资金153亿元，环比增长29%。1-10月累计IPO发行87家，募集资金913亿元，同比提升80.7%。10月再融资募集资金105亿元，环比下降82.6%，1-10月再融资规模8087亿元（按发行日统计），同比提升448.9%。债券承销方面，10月券商参与的债券发行规模为1.17万亿元，环比下降25.7%，1-10月发行规模为13.34万亿元，同比增长19.9%。3）自营：权益市场指数表现分化，中债总全价指数走势回稳。10月沪深300、上证指数、深证成指、创业板指涨跌幅分别为0%、1.85%、-1.1%、-1.56%，中债总全价指数上涨0.54%。1-10月，沪深300指数累计上涨17.94%，中债总全价指数累计下跌1.66%。 市场动态：上市券商2025年三季报披露完毕，申万证券行业分类下50家公司前三季度营业收入合计4522亿元，同比增长41.1%，归母净利润合计1831亿元，同比增长62.0%。其中共48家实现归母净利润同比增长。 风险因素：政策推进不及预期；行业竞争加剧；监管趋严；地缘政治风险；宏观经济复苏不及预期等。 分析师王如冰执业证书编号S0270524010003 政策性金融工具提振效果或逐步显现——银行行业月报 事件： 2025年11月13日，央行发布《2025年10月金融统计数据报告》。 投资要点： l10月社融存量同比增速8.5%，增速较9月回落0.2%：10月，社融新增8150亿元，同比少增5970亿元。10月社融同比少增，受政府债发行放缓叠加信贷同比少增共同影响。其中，政府债净融资规模为4893亿元，同比少增5602亿元。符合我们此前对政府债同比少增，社融增速下行的预期。新型政策性金融工具已于10月全部完成投放并用于补充项目资本金，10月社融数据中新增委托贷款达到1653亿元，同比多增1872亿元，预计受政策性金融工具投放的影响。11-12月委托贷款的增加或持续，对社融的增长形成一定支撑。 l信贷需求疲弱，关注政策性金融工具落地配套贷款需求的增加：10月，贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元。10月末，金融机构人民币贷款余额270.6万亿元，同比增长6.5%。居民端，10月减少3604亿元，同比多减，其中，短期贷款减少2866亿元，同比多减，中长期贷款减少700亿元，同比多减。企业端，10月新增3500亿元，同比多增，其中，短期贷款减少1900亿元，持平；中长期贷款增加300亿元，同比少增；票据融资增加5006亿元，同比多增。整体信贷需求仍然偏弱。后续关注政策性金融工具落地配套贷款需求的增加。 lM1同比增速6.2%，增速环比回落：10月，M2同比增长8.2%，增速环比回落0.2%；新口径M1同比增长6.2%，增速环比回落1%。如果11-12月财政加速投放，仍能在一定程度上减缓货币增速的下行。 l投资策略：内生需求仍然不足，政策性金融工具的落地或对社融增长形成一定支撑。如果未来两个月财政加速投放，仍能在一定程度上减缓货币增速的下行。从人民币大类资产配置的角度看，考虑到当前银行板块股息率仍具有吸引力，长线资金持续增配