信用 | 利差低位，控制久期

证券研究报告 固收专题报告/2025.11.16 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖本周基金信用债净买入力度边际减弱，普信债收益率涨跌互现，信用利差小幅上行；二永债收益率、利差均小幅压降。 分析师孟万林SAC证书编号：S0160525030002mengwl@ctsec.com ❖信用利差创年内新低了吗？ 当前5年内的普信债信用利差已经低于年内的最低点，二永债信用利差略高于年内低点。当然，如果考虑到国开债由于增值税估值切券带来的利差被动压降，实际上当前的部分品种信用利差相比7月份的低点仍有5bp左右的距离。由于二永债和国开债均面临增值税切券，且二永债不受摊余成本债基建仓的影响，因而，二永债的信用利差可能更符合传统的季节性。 联系人李飞丹lifd@ctsec.com 相关报告 ❖收益利差下行，对投资有何影响？ 1.《 期 货 ｜ 关 注 短 线 调 整 何 时 结 束 》2025-11-162.《 流 动 性|资 金 为 何 异 动 ？ 》2025-11-153.《高频｜地产销售继续探底，关注新房解除限售影响》2025-11-15 整体来看，信用利差走低伴随着信用债收益率的持续下行，由此带来信用债持有一段时间的扛跌能力和静态持有投资收益下降。但下降之后，持有3个月，2年及以内信用债的扛跌能力大部分仍有30bp以上。 ❖历史上利差走低之后如何发展？ 2020年2月行至阶段性低点后，进一步宽货币，并未推动利差下行，反而被动走阔。2020年6-8月、2022年8~10月、2024年6~8月，信用利差在行至低点后，低位徘徊了2~3个月，然后分别受永煤事件、防疫政策调整、理财预防性赎回和924新政等影响，大幅走阔。今年7月，利差在低位几乎没有停留，7月的股市反内卷、8月股市超预期、9月公募赎回新规，利差先上行后下行。 当前，信用利差在摊余成本债基建仓的影响下有抢跑降息的实际效果，进一步宽松的货币政策，对于信用利差下行可能影响有限，毕竟当前中短端信用利差已经处于历史低点。综合来看，当前信用利差进一步下行的空间过窄，如无必要，建议控制久期。 ❖如何参与？ 中短债性价比不高，需要控制久期，但我们的测算结果也说明，如果持有一段时间，当前基本面和货币政策的状态下，胜率仍然较高。二永债，我们认为仍然值得关注5年二永债交易机会，这可能是中长久期信用债中比较有价值的部分。超长债可以适当止盈。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，信用风险事件发展超预期。 内容目录 1利差新低，控制久期...............................................................................................51.1信用利差持续走低...............................................................................................51.2利差处于低位有何影响？......................................................................................61.3历史上利差走低之后............................................................................................71.4组合如何构建？..................................................................................................92信用买什么？.......................................................................................................123市场回顾：收益率涨跌互现.....................................................................................153.1市场表现如何？.................................................................................................153.2机构配置力量稳定..............................................................................................163.3成交占比：短久期交易占比回升............................................................................183.4非金信用债发行期限拉长.....................................................................................194数据跟踪：一级发行情况统计..................................................................................215数据跟踪：二级估值变动细节.................................................................................256风险提示............................................................................................................28 图表目录 图1：1Y债券信用利差变动.......................................................................................5图2：3Y债券信用利差变动.......................................................................................5图3：信用利差分位数（近两年）...............................................................................5图4：11/14相比9/30持有3个月扛跌能力变化(bp).....................................................6图5：11/14相比9/30持有6个月扛跌能力变化(bp).....................................................6图6：11/14静态持有3个月的投资收益（bp）.............................................................6图7：11/14相比9/30持有3个月投资收益变化(bp).....................................................7图8：11/14相比9/30持有6个月投资收益变化(bp).....................................................7图9：3年AAA中票的收益率和利差走势....................................................................8图10：3年AA（2）城投债的收益率和利差走势.........................................................8图11：信用利差变动（2025/11/14 vs 2024/8/5）......................................................9 图12：信用利差变动（2025/11/14 vs 2025/7/10）.....................................................9图13：二永债与普信债比价....................................................................................10图14：10年信用债曲线被2倍标准差下轨线阻挡........................................................10图15：超长信用债交易量变化.................................................................................10图16：各机构对超长信用债净买入规模.....................................................................11图17：信用债收益率曲线分布.................................................................................12图18：城投债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................13图19：产业债行权收益率2.3%以上分主体、分期限分布..............................................14图20：本周收益率变动..........................................................................................15图21：本周信用利差变动.......................................................................................15图22：信用债收益率变动.......................................................................................15图23：信用利差变动.............................................................................................15图24：信用收益率和利差变动.................................................................................16图25：保险对银行间信用债的净买入情况..................................................................17图26：基金对银行间信用债的净买入情况..................................................................17图27：银行理财存续规模..................................................................