美债的远虑与近忧

挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：王笑笑证书编号：S1160525020006证券分析师：方诗超证书编号：S1160525070005 2025年11月16日 相关研究 【宏观观点】 《A股类“平准基金”持仓情况》2025.09.08 《廓清地产库存的迷雾——住房库存究竟下降了多少？》2025.09.02《从“股债跷跷板”复盘看本轮“股涨债跌”》2025.08.26《利率债增值税重启：政策逻辑、市场影响与后续形势》2025.08.14《红利资产月报（2025年7月第一期）》2025.07.22 当前美债面临多重挑战。随着美国财政赤字扩大推升美债规模与付息压力，叠加美元信用的动摇，美债在全球外汇储备中占比持续下降。其持有者结构与期限结构也有所“恶化”，外国投资者占比下降，“短期化”特征更趋突出。美国股债收益差也处于历史低位，侧面反映出美债投资相对受到“冷遇”。 供给端：“大美丽法案”打开债务空间后，美债暂不增发且后续增发大概率“先短后长”。根据最新《季度再融资声明》，短期国库券11月维持发行规模、12月小幅缩减，1月中旬将依据财政支出需求提高拍卖规模，中长期国债则“至少接下来几个季度”暂不增发，但财政部已提及将评估长债增发的可能。我们认为，这一发行安排可能与两党博弈、当前财政盈余较高、高付息压力及发债成本相关。 需求端：短债方面，美国试图通过绑定稳定币消纳美债，同时美联储可能增加配置国库券；长债方面，《米兰报告》提出了推动其他经济体购买超长期美债的一系列设想。 展望未来：基于特朗普上一任期表现与共和党在两院的主导地位，2026年有较大概率推行宽松的财政政策，届时美债或加速发行，但长债增发时间节点仍具有较大不确定性，或加大中长期美债波动，同时受美联储降息影响，美债收益率曲线或重新陡峭化；长期来看，美债的消纳压力仍将持续，需警惕其对大国博弈的影响。 【风险提示】 美国财政政策可能超预期变化：如果美国财政政策超出我们的预期，美债发行节奏可能也将超预期变化。 美国货币政策可能超预期变化：如果美国货币政策超出我们的预期，美债发行节奏可能也将超预期变化。海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性：如果出现超预期的海外地缘政治事件，美债市场波动可能超出我们的预期。 正文目录 1.美债面临的挑战上升...................................................................................31.1.债务高企与债务上限争端引发担忧..........................................................31.2.付息成本加速升至历史高位.....................................................................31.3.美元作为全球储备货币的主导地位不断弱化...........................................41.4.持有者结构“恶化”，外国投资者参与下降................................................41.5.期限结构“恶化”，短期化特征突出...........................................................51.6.美股、美债表现分化加大........................................................................52.美债的供给与需求......................................................................................62.1.供给端：美债增发或“先短后长”...............................................................62.2.需求端：美债应对挑战的努力.................................................................72.2.1.美债是怎么被承接的？.........................................................................72.2.2.通过稳定币与美联储配置消纳短期美债...............................................82.2.3.《米兰报告》提出中长期美债的破局设想............................................93.展望：美债的短期与长期.........................................................................103.1. 2026年展望：财政政策或偏宽，美债或加速发行.................................103.2.中长期展望：美债压力或长期持续，可能加剧大国博弈.......................10 图表目录 图表1：美债规模不断攀升...........................................................................3图表2：美国债务上限进一步提高至历史高点.............................................3图表3：联邦财政支出中利息净额与占比.....................................................4图表4：利息净额占GDP比例 .....................................................................4图表5：2017年以来美元在全球黄金与外汇储备中占比加速下滑...............4图表6：2001年后，美元在全球外汇储备中占比持续下降.........................4图表7：2015年以来外国投资者持有美债占比呈下降趋势.........................5图表8：近五年，私营与个人投资者是海外美债投资的主要支撑................5图表9：2023年以来，美债“短期化”特征突出.............................................5图表10：中期票据占比下降明显.................................................................5图表11：美股与美债走势............................................................................6图表12：美股美债收益差走弱.....................................................................6图表13：美国财政支出增速与赤字规模......................................................7图表14：美国历届总统的美债发行结构及持有情况....................................8图表15：美国历届总统的美债发行情况......................................................8图表16：USDT 2025年一季度资产比例.....................................................9图表17：特朗普两任任期首年国会席位分布对比......................................10图表18：最近四任总统任期内财政支出增速.............................................10图表19：中国GDP占美国的比重..............................................................11 1.美债面临的挑战上升 当前美债面临多重挑战。随着美国财政赤字扩大推升美债规模与付息压力，叠加美元信用的动摇，美债在全球外汇储备中占比持续下降。其持有者结构与期限结构也有所“恶化”，外国投资者占比下降，“短期化”特征更趋突出。5月以来，美国股债比进一步走弱也侧面反映美债投资相对“受冷”。 1.1.债务高企与债务上限争端引发担忧 不断攀升的美债规模、反复上演的债务上限争端加强了国际社会对美国财政可持续性的担忧。 2025年5月16日，国际信用评级机构穆迪宣布，由于美国政府债务和利率支付比例增加，该机构决定将美国主权信用评级从AAA下调至AA1。此前，惠誉、标准普尔已经下调了美国的主权信用评级，这意味着美国在三大主要国际信用机构中的主权信用评级均失去了AAA的最高等级。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：Choice宏观板块，白宫行政管理和预算局，美国财政部，东方财富证券研究所 1.2.付息成本加速升至历史高位 近几年，美债付息成本加速上行，加重美国财政负担。2024财年，美国联邦财政支出中利息净额已升至0.9万亿美元左右，约占财政支出的13.1%，已经接近历史高位水平；利息支出在GDP中的占比也上升至3.1%，较2021年的1.5%翻了一番。 资料来源：美国国会预算办公室，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：美国国会预算办公室，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 1.3.美元作为全球储备货币的主导地位不断弱化 亚洲金融危机后，各国为抵御“美元潮汐”风险，纷纷降低对美元资产的依赖，美元在各国的官方储备中的占比趋势性下降。2017年以来，美国政府推出一系列逆全球化措施，美元资产占比进一步下滑。截至2025年年中，美元在各国黄金与外汇储备中的份额已经下降至42.1%（2001H1：63.5%），在全球外汇储备中的占比已降至56.3%（2001H1：72.7%）。 资料来源：国际货币基金组织，WGC，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 1.4.持有者结构“恶化”，外国投资者参与下降 从美债的持有者结构来看，2015年以来，外国投资者占比总体呈下降趋势。虽然外国投资者持有的美国国债总额仍在增加，但美债中由外国投资者持有的份额已经从2015年的34%降低至2025年的24%。 外国持有者中，各国央行等官方机构所拥有的规模和份额在近五年均有明显下降，由2020年初的4.2万亿美元（占比：61%）降至2025年中的3.9万亿（占比：43%），表明近几年主要是海外私营机构和个人投资者对海外的美债投资规模形成了支撑。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 资料来源：美国财政部，Choice宏观板块，东方财富证券研究所 1.5.期限结构“恶化”，短期化特征突出 从存量结构来看，美债中一年以内到期的短期国库券占比持续提升，并在2023年大幅上行后保持在21%-22%区间；相应地，期限2-10年的中期票据的占比呈现下滑趋势。美债“短期化”特征逐渐突出。 高利率环境下，短期美债的发行成本显著低于长期国债，这可能是近两年增发国债中短期国债偏高的原因。美债“短期化”可能引发再融资风险上升、市场供需失衡、影响财政可持续性信心、放大市场波动等等一系列问题。 资料来源：SIFMA，Choice宏观板块，东方财富证券研究所