宏观点评：假期、基数、贸易摩擦拖累经济增长

宏观点评/2025.11.16 证券研究报告 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖事件：10月经济数据披露，生产小幅走弱、外需大幅走弱、内需继续走弱，价格边际修复背景下，经济呈现“稳中有进”的态势。 联系人连桐杉liants@ctsec.com ❖总体：经济数据结构性分化的背后存在四条主线：一是政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现；主线二：有效生产时间比往年少。今年10月假期长，与2024年相比少了一个工作日，加之拼假行为，导致10月有效工作时间减少，导致生产和投资相关数据读数较弱；主线三：高基数效应。2024年10月出口环比呈正增长，而从季节性考虑，往年都是负增长，今年10月出口环比和22、23年接近，去年10月因为预期特朗普当选有提前抢出口行为，此外，参与补贴的消费的基数较高，如家电、汽车：主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化：10月贸易摩擦升级，出口有压力。 ❖结构：消费：10月社零当月同比2.9%，前值为3.0%，一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品、耐用品消费走弱，另一方面与去年的高基数和有效工作日减少也有关。工增：10月当月同比4.9%，前值为6.5%，一是出口单月下滑，二是由于高基数。固投：10月当月同比-15.5%，降幅走阔，关税及反内卷继续拖累制造业投资，基建降幅边际走阔，地产下滑幅度加大。 ❖风险提示：国内政策力度或落地效果不及预期，国际地缘政治局势变化超预期，数据测算存在误差。 图表目录 图1：2025年6月到10月经济数据核心分项增速......................................3图2：10月委托贷款新增明显.......................................................4图3：2025年10月相较2024年少了一个工作日.......................................4图4：2024年10月出口环比超季节性上行............................................5图5：2024年10月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平.....................6图6：2024年四季度以旧换新商品零售额增速较高......................................6图7：2025年10月制造业中新出口订单在荣枯线下方继续下行...........................7图8：2025年10月制造业PMI处于2021年以来历史同月最低水平........................8图9：资本品生产的韧性更强........................................................8图10：10月以旧换新商品零售额增速继续下滑但是不参与的商品增速上行................9图11：金银珠宝、通讯器材10月零售额增速靠前....................................10图12：服务消费走弱幅度大于商品消费.............................................10图13：10月固投中，各分项当月同比增速均有所下滑.................................11图14：1-10月，固定资产投资中建安工程投资同比下降5.4%..........................12 截至11月14日，10月宏观经济重点数据中通胀、出口、社融和经济数据已披露，经济呈现明显的结构分化： 生产端，10月工业增加值当月同比4.9%，前值为6.5%，创年内单月工增最低增速。 外需端，10月美元计价出口金额当月同比-1.1%，前值为8.3%，回落至年内低位，外需压力“赛点”是否已至？ 内需端，10月社会消费品零售总额当月同比2.9%，前值为3%；10月固定资产投资当月同比-15.5%，前值为-8.4%，降幅扩大7.1个百分点，制造业投资、广义基建投资、狭义基建投资和房地产投资当月同比均为负值，且降幅走阔。 价格端，10月CPI同比0.2%，前值-0.3%；10月PPI同比-2.1%，前值-2.3%。CPI呈现积极的边际变化，PPI边际上也有修复。 整体来看，从10月已经披露的数据来看，除价格外的其余分项几乎全线走弱，背后主要存在四条影响主线。 数据来源：Wind，财通证券研究所注：固定资产投资为累计同比，社零、出口、工业增加值均为当月同比，失业率为当月值 主线一：政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现。9月29日，5000亿元新型政策性金融工具正式落地。由于政策性金融工具部分以股东借款的方式投放，体现为委托贷款，9月至10月投放完毕的政策性金融工具对委托贷款的影响已在10月的金融数据中初步显现，与2022年7-9月较为类似。与2022年相比，当前。我们认为主要有以下几个原因：一是历年10月是企业贷款的淡季，季初企业融资需求较弱；二是政策性金融工具截至10月17日仅发放3000亿元，而到10月29日5000亿元资金才全部发放完毕，因此部分资金转化效果尚未体现在10月信贷中，但是或支持广义财政发力节奏。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：亿元 主线二：有效生产时间比往年少。今年10月假期较长，与2024年相比少了一个工作日，加之拼假行为，10月有效工作时间偏少，导致生产和投资相关数据较弱。 数据来源：Wind，财通证券研究所 主线三：高基数效应。 ✓出口高基数：2024年10月出口当月环比为1.8%，2021-2023年均值为-5.7%，因此高基数是2025年10月出口当月同比读数超预期下滑的主要原因。2024年10月出口环比超预期有两大原因：一是外需边际趋稳，美国消费者为万圣节提前采购；二是台风、飓风、集装箱短缺及码头工人谈判等因素扰动逐步消退。外需趋稳下，加之美国大选结果扰动，企业“抢出口”行为升温，2024年10月工业增加值定基指数环比处于历史较高分位数水平也可验证。 ✓消费高基数：2024年10月社会消费品零售总额中参与补贴的商品当月同比13.4%，不参与补贴的商品当月同比8.3%，因此高基数也是2025年10月消费当月同比韧性边际下滑的主要原因。2024年10月消费增速超预期主因以旧换新补贴、双十一预购支撑，2024年10月限额以上汽车类消费3.7%，连续第二个月正增长，汽车终端价格趋稳，消费者观望心态缓解，车市热度升温。数量方面，2024年10月乘用车市场零售236.1万辆，同比去年10月同期增长16%，较上月同期增长12%；价格方面，乘联会调研显示，10月第二周整体车市折扣率约为24.3%，与上月持平，终端优惠及促销政策力度延续。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 主线四：剔除基数影响，出口也在边际恶化。10月贸易摩擦升级，出口有压力，10月制造业中新出口订单读数为45.9%，处于2021年以来同期历史最低位水平，较9月在荣枯线下方继续下行，验证贸易摩擦下出口新订单承压。 数据来源：Wind，财通证券研究所 上述主线带来了如下的结构分化： 10月工业增加值当月同比4.9%，前值为6.5%。一是出口边际走弱掣肘了工业生产；二是高基数影响了同比读数，2024年同期受到924政策发力影响，制造业PMI生产指数自2024年10月至12月均保持在荣枯线上方，强于季节性水平；三是由于法定假期的安排以及“休三放十二”的拼假行为，有效工作日少于往年。 从结构上来看，10月下游生产表现相对较好，上、中、下游工增当月同比分别为3.5%、3.2%和4.8%，前值分别为6.9%、6.0%和7.1%。 分行业来看，10月汽车制造、铁路船舶业和计算机通信当月同比增速靠前，分别为16.8%、15.2%和8.9%，强势行业与上月保持一致，指向出海、产业链再造和一带一路逻辑。关税摩擦下，制造企业加速在海外重构产业链，将带动资本品的出口需求。 工增与上月相比存在一些边际变化： 10月，上中下游工业生产边际均有所放缓。上游行业中，石油和天然气开采业景气度放缓最为明显，工增当月同比为1.9%，较上月下降7.0个百分点；中游行业中，有色金属冶炼及压延加工业景气度明显下降，工增当月同比为3.7%，较上月下降4.7个百分点，反内卷拉大了“原材料-产成品”价格剪刀差，中游行业同时受到上游涨价和下游弱需求的双重压力；下游行业中，医药制造业景气度明显下降，工增当月同比为-1.6%，较上月下降7.0个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 10月社零当月同比2.9%，前值为3.0%。一方面前期补贴的透支效应、补贴退坡导致补贴类商品费走弱，另一方面也与去年的高基数也有关。 社零与上月相比存在一些边际变化： 一是参与补贴的商品消费继续走弱，未参与补贴的商品消费走强。10月参与“以旧换新”补贴的商品零售同比增速从9月的6.7%下降至-0.5%，下滑7.2个百分点，而未参与补贴的商品零售增速上行3.6个百分点。补贴商品走弱可能受到补贴退坡和高基数双重影响，非补贴商品走强可能受到了部分平台双十一优惠提前开启、消费者付款前置的支撑。 二是金银珠宝、通讯器材和文化办公用品类当月增速靠前。相对高增的品类包括金银珠宝、通讯器材、文化办公用品类和家具等，同比增速分别为39.3%、29.3%、17.9%和17.8%。 三是商品消费和服务消费均下滑，服务消费走弱幅度大于商品消费。10月服务业生产指数同比增长4.6%，较上月下滑1个百分点。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 数据来源：Wind，财通证券研究所 10月固定资产投资当月同比-15.5%，降幅走扩。制造业、广义基建、狭义基建、地产投资同比分别下降6.7%、12.1%、8.9%和23.2%，各项降幅较前值均有明显扩大。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 制造业：关税及反内卷抑制资本开支→制造业投资继续下滑。10月制造业投资当月同比-6.7%，前值为-1.9%，降幅扩大0.6个百分点，反内卷、企业出海继续抑制境内资本开支意愿，10月金融数据对此亦有体现。（详见报告《基数回升拖累M1增速》，2025.11.14） 狭义基建：政策性金融工具资金转换→基建投资降幅走阔。10月狭义基建投资当月同比-8.9%，前值为-4.7%，当前政策性金融工具的投放对企业信贷的拉动作用尚未体现。（详见报告《基数回升拖累M1增速》，2025.11.14） 地产：前期反弹后的正常透支效应→地产投资预期内走弱。10月地产投资当月同比-23.2%，前值为-21.3%，地产走弱符合预期。 固定资产投资实物工作量继续走弱。10月，建安工程投资同比下降5.4%，降幅扩大1.3个百分点，实际开工状况可能要比固定资产投资的表观读数更多。 数据来源：Wind，财通证券研究所单位：% 风险提示 （1）国内政策力度或落地效果不及预期：本轮“反内卷”政策相对上一轮或更加温和、更加循序渐进，针对不同行业可能采用不同的政策发力方式，内需的不确定性对进口读数存在扰动； （2）国际地缘政治局势变化超预期：当前，海外经济金融环境较为复杂，地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性； （3）数据测算存在误差：部分指标仅公布累计数据，当月数据为测算值，可能与实际情况存在误差。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独