荣盛石化(002493)：民营炼化龙头 打造海内外双循环
（）荣盛石化002493.SZ 投资评级：（）报告日期：2025年11月15日买入维持 ◼分析师：张伟保◼SAC编号：S1050523110001◼联系人：高铭谦◼SAC编号：S1050124080006 内扩炼化版图，外引国际战投： 历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。2023年3月，公司以高溢价率向沙特阿美转让10%股权，就原油采购、原料供应、化学品销售等方面与沙特阿美达成战略合作。 依托浙石化，构筑石化护城河： 公司旗下浙江石化拥有4000万吨炼能，是全球单体规模最大的炼化一体化项目，规模优势是其最坚固的护城河。浙江石化下游集成芳烃、乙烯、PTA、EVA等，产业链深度、广度兼备。两国四基地双循环，打开成长空间： 公司未来最核心的增量在于海外，与沙特阿美合资开发SASREF炼厂二期，双方旨在构建两国四基地双循环。未来有望依靠沙特朱拜勒工业园区的工业成本优势和四基地物料循环利用增厚利润，同时借助海外炼厂的区位优势打开成长空间。 公司业绩预测和投资评级： 公司是中国民营大炼化龙头企业之一，一体化优势稳固。向内深化规模护城河，向外打造两国四基地双循环。当前公司受到石化产品不景气影响，业绩承压。随着石化产业的底部反转，公司盈利能力有望持续修复。预测公司2025-2027年归母净利润分别为26.09、40.82、54.40亿元，当前股价对应PE分别为41.4、26.4、19.8倍，给予“买入”投资评级。 风 险 提 示 市场竞争加剧；项目建设进度不及预期；产品价格波动；原材料价格波动；下游需求复苏不及预期。 0 1从一根丝到一滴油 从一根丝到一滴油 ➢2010年11月，荣盛石化在深圳证券交易所上市挂牌交易，历经30载耕耘，荣盛石化完成了由“一根丝”到“一滴油”，再到平台型新材料企业的不断成长跨越。目前公司已布局从炼化、芳烃、烯烃到下游的精对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（MEG）及聚酯（PET，含瓶片、薄膜）、涤纶丝（POY、FDY、DTY）完整产业链。 ➢-1995年，公司前身萧山市荣盛纺织有限公司成立，开始实施以织造为主、涤纶加弹为辅的生产经营策略。 ➢-1997年，公司前瞻性地从日本引进先进的PET切片纺涤纶长丝及加弹设备，实现从传统纺织业向上游化纤行业的转型。 ➢-2002年，年产20万吨聚酯及直纺长丝项目建成投产，主业架构由PET切片纺长丝及加弹向聚酯、熔体直纺长丝、加弹一体化生产转变。 ➢-2003年，公司通过投资逸盛石化成功切入PTA领域。 ➢-2019年，公司控股子公司浙石化4,000万吨/年炼化一体化项目（一期）投产。2022年初，该项目全面投产。浙江石化一举成为全球最大单体炼厂。 从一根丝到一滴油 ➢公司股权结构合理，子公司业务分配清晰。公司拥有浙石化、中金石化、海南逸盛、逸盛大化、盛元化纤等全资或参股子公司，打造全球超大型一体化炼化基地，完备上下游配套，并不断提升完善新能源及新材料产业链。 ➢引进沙特阿美战投，沙特阿美高溢价取得公司10%股权，彰显国际巨头对公司的认可。 沙特阿美战略入股，荣盛方案走向世界 ➢据荣盛石化公告，2023年3月27日，公司与沙特阿美确定建立战略合作关系。沙特阿美全资子公司AOC以24.3元/股的价格受让荣盛控股所持的荣盛石化10.13亿股股份，总价约246亿元，成为其大股东，并签订《战略合作协议》。此外，荣盛石化及下属子公司与沙特阿美及其关联方签署了《原油采购协议》、《救济契据》、《母公司担保》、《ATS框架协议》、《原料供应框架合同》、《化学品框架协议》、《精炼和化工产品框架协议》、《原油储存框架协议》、《技术分享框架协议》等一揽子协议，双方就原油采购、原料供应、化学品销售、精炼化工产品销售、原油储存及技术分享等方面进行合作。 ➢1、《原油采购协议》：沙特阿美、浙石化和荣盛石化（新加坡）私人有限公司将签订一份原油采购协议（COSA），关于沙特阿美向浙石化供应承诺数量为每天四十八万（480,000）桶的阿拉伯原油，供浙石化位于中国浙江省舟山市的炼油厂加工，采购价格基于公开原油市场指标确定；协议初始固定期限为二十（20）年，后续以五（5）年为期延长，除非根据协议约定另行终止；各方将同时签订包括救济契据以及母公司担保（PCG）在内的相关协议。 ➢2、《ATS框架协议》：Aramco Trading Singapore Pte. Ltd（ATS，阿美新加坡贸易公司）和荣盛新加坡将签订框架协议，主要内容为在COSA有效期内，除COSA项下的原油供应外，ATS可向荣盛新加坡额外供应至多八万（80,000）桶/日的阿拉伯和/或非阿拉伯原油，该协议系有待各方进一步商谈和确认的框架性安排。 ➢3、《原油储存框架协议》：浙石化或其关联方向沙特阿美提供位于舟山市的指示性容量为300万立方米的原油储罐及相关设施；（a）沙特阿美或其关联方将储罐中的原油库存维持在150万公吨的指示性最低水平，并承担相应的补足义务；（b）如果储罐的原油库存低于150万公吨，沙特阿美或其关联方应在出现短缺之日起42天内将库存补充至少150万公吨；（c）且如果储罐的库存低于75万公吨，储罐的原油不得供应给除浙石化以外的任何客户。该协议系框架性安排。 诚信、专业、稳健、高效 沙特阿美战略入股，荣盛方案走向世界 ➢沙特阿美与荣盛石化正在积极推进SASREF炼厂战略合作。2024年11月19日，双方签署《开发框架协议》，旨在推进位于沙特阿拉伯朱拜勒工业区的SASREF扩建项目。该项目将以减油增化为目标，整合现有炼厂设施，提升石化产品产能以满足市场需求。 ➢股权结构：4月22日，荣盛石化和沙特阿美签署了《合作框架协议》，主要内容为双方拟分别出售和购买荣盛石化全资子公司中金石化和沙特阿美全资子公司SASREF各50%的股权，以及按股权比例分别联合开发中金石化和SASREF的扩建工程。 ➢项目进展：公司与沙特阿美已就部分事项取得一致意见，并于2024年9月11日在利雅得签署了《联合开发协议的框架协议》，共同推进联合开发协议，用于规范SASREF联合开发扩建项目所需的联合活动的执行。2024年11月19日荣盛石化(新加坡)有限公司与沙特阿美，及其子公司沙特阿美朱拜勒炼化公司（“SASREF”），于中国北京签署了一项《开发框架协议》，项目正式进入联合开发阶段。 ➢两国四基地协同构想。通过战略入股及子公司股权互换，沙特阿美将获得成熟的4000万吨级单体炼厂管理运营经验，用于植入和扩建大SASREF炼厂。 ➢荣盛石化则可以获得珍贵的海外权益炼能和沙特在政策、资源、原材料等方面的倾斜。基于上述合作，沙特阿美与荣盛石化意图打造两国四基地协同来最大化效益并拓宽市场准入。 公司财务状况 0 2炼化：产能扩张，一体化重要性凸显 炼化行业分析 ➢原油经过炼化导向我们日常生活中大部分石化产品，例如成品油、沥青、焦炭（石油焦）、液化气、合成纤维等。因此在国民经济中占有相当重要的战略地位。 ➢原油的炼化主要包括七大工艺： -常减压蒸馏：分离馏分-催化裂化：重油轻质化-延迟焦化：裂解产生油气和焦炭-加氢裂化：重油轻质化-溶剂脱沥青：提取沥青质等重质馏分-加氢精制：去除杂质-催化重整：微调增加汽油的辛烷值和产量 ➢我国常减压产能呈现逐年增长态势，目前我国常减压产能达到9.34亿吨。2019年以来，民营资本入局带来了新的产能增量，民营大炼化以其大产能、一体化、高效管理等优势倒逼整个行业进行装置升级换代和产能扩张。目前民营大炼化在行业内占比达到27%，仅次于中石化。 ➢增量有限，先进存量产能重要性凸显。未来三年内，新增产能仅有华锦阿美1500万吨、塔河炼化350万吨和古雷炼化二期1600万吨。 ➢一体化重要性凸显。炼化下游产品价格随油价逐年下跌，对炼厂的成本控制提出了更高要求。大规模一体化炼厂通过密集布局上下游产能实现联合生产，天然具备更低综合成本。 ➢裂解价差逐步回升，炼厂利润有望迎来边际改善。从历史上看，汽油、柴油价格基本跟随原油价格走势并略微滞后，而裂解价差与原油价格呈现反向联动关系，即低油价带来高价差。国际油价经历了俄乌冲突和巴以冲突两轮高潮后，目前进入震荡下行期，汽油、柴油裂解价差有望出现边际改善。 ➢年内炼厂平均利润显著回升。随着油价下降，炼厂理论炼油利润在年内逐步走高。 ➢终端需求不振，开工率低迷。在我国柴油消费提前“达峰”，汽油受电动车替代与出行方式变化影响增速放缓的背景下，年内炼厂库存持续高位，地炼、国企、民营等均主动降负荷，导致开工率低迷。 炼化行业分析 ➢2025年6月23日，工信部、国家发展改革委等五部委联合印发《关于开展石化化工行业老旧装置摸底评估的通知》。 -《通知》指出要全面摸清石化、化工行业运行20年以上或已达到设计使用年限的老旧装置底数，建立更新改造台账，防范重大安全环境风险，推动行业“反内卷”和高质量发展。-主要目标是为2025年底前全国炼油能力控制在10亿吨以内提供数据支撑。 ➢2025年9月底，工业和信息化部、生态环境部、应急管理部、中国人民银行、市场监管总局、金融监管总局、供销合作总社等七部门联合印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025—2026年）》 -方案提出2025—2026年行业增加值年均增长5%以上，推动行业向高端化、绿色化、数字化、安全化方向转型，核心举措可概括为“控制新增产能、扩大有效投资、拓展市场需求、优化发展载体”四大方向。 0 3浙石化+SASREF双擎共振 浙石化：全球最大单体炼厂 ➢浙石化4000万吨/年炼化一体化项目位于舟山绿色石化基地内，项目规划总面积41平方公里，总投资1730亿元，生产国VI汽柴油、航煤、对二甲苯(PX)、高端聚烯烃、聚碳酸酯石化产品。项目一次性规划、分两期实施:一期年加工原油2000万吨，年产芳烃520万吨、年产乙烯140万吨，已于2019年建成投产;二期新增年加工原油2000万吨，年产芳烃660万吨、年产乙烯140万吨，于2022年初全面投产。 浙石化：全球最大单体炼厂 ➢浙石化与传统炼厂之间存在代差。浙石化4000万吨/年炼化一体化项目作为全国单体规模最大的炼化一体化项目,以现有及在建的单个工厂的炼油产能规模来看，浙江石化位列全球第五。 ➢浙石化的独家优势是： -1）单线规模大：对于目前大型炼油炼化装置而言，产能为多套装置改扩建而成。相比之下浙江石化具有单线规模优势及先进性。 图表：浙石化平面布局图-2）一体化程度高：早期传统炼厂整体设计是以油品为主,乙烯或者PX(催化重整)通常是分阶段实施，或者炼油与石化实施的项目主体不同，这样会造成炼油与石化之间的产品优化能力不足，而浙江石化是完整的主体实施炼油+乙烯的一体化项目。所有装置分项目区块布置在面积为41平方千米的鱼山岛上，上下游装置之间采用管道连接，原油进料及成品出货均采用海运或海底管道运输，在运输和管理成本上均有明显优势-3）单位投资额低：浙石化作为一体化炼厂炼油，产能单吨投资额显著低于国外炼厂。图表：近年新增炼厂产能及单吨投资额情况 浙石化：全球最大单体炼厂 -4）下游产业链深度、广度兼具:浙石化下游产品端布局精细化、高端化。浙石化无商品乙烯外售,全部乙烯均继续深加工，产品方案上选择了市场容量大、对外依存度高的几类大宗品。一期、二期乙烯下游主要为FDPE、HDPE、EO/EG等。丙烯方面，除乙烯装置副产丙烯之外，浙石化配套有两套60万吨PDH装置，可以增产丙烯并副产氢气。下游以聚丙烯为主，配套有丙烯腈、MMA、丙酮、PO。-5）配套设施齐备：围绕浙石化，公司建设一系列码头、油库等配套设施并通过海底管路连接浙石化主厂区，目前已经打通“金塘---册子—马目—鱼山”的输油管道网络。-6）装置适配油种丰富，便于采购机会油种:浙石化4000万吨/年炼化一体化项目共设置4套常减压装置，适应处理多种来源的原油，降低了单一来源原油风险。而目前全球炼厂平均
