投资策略周报：再平衡、产能周期和微盘股

再平衡、产能周期和微盘股 策略研究团队 ——投资策略周报 韦冀星（分析师）weijixing@kysec.cn证书编号：S0790524030002 我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因 从10月最后一周开始，我们开始注意到三季报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。为什么这个时间开始发生观点变化？三个原因：（1）从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞。（2）高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅；（3）机构仓位于科技上较为集中，上行较快。我们认为，阶段的再平衡阶段或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件、顺周期的主要机会在PPI、红利风格在2026年会优于2025年。在当前的再平衡阶段，要重视科技的高低切：电力设备、游戏、军工、光伏、港股互联网。 A股继续下行的产能周期当中，盈利修复机会的线索 （1）总量来看，2025年Q3，A股产能去化进一步加速，在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。 （2）一级行业的结构视角来看，我们建议重点关注产能出清加速、盈利具有持续改善预期的行业，具体可分为两类：①产能出清已对价格形成支撑、利润率仍具提升空间的行业，如：煤炭（利润率位于31%分位）、钢铁（31%分位）、电力设备（7%分位）、建筑材料（12%分位）等。②具备后续改善预期、当前利润率处于历史低位且产能正在主动收缩的行业，如：计算机（7%分位）、轻工制造（0%分位）、建筑装饰（0%分位）与纺织服装（0%分位）等。 相关研究报告 《机构关注度环比回升：建筑装饰、汽车、非银金融—机构调研周跟踪》-2025.11.11 《从产能周期看业绩增长线索—投资策略专题》-2025.11.11 微盘股本周表现突出背后的原因及后续展望 《 微 盘 知 冷 暖—投 资 策 略 专 题 》-2025.11.11 微盘股策略近两年被市场关注，其背后并非单纯的题材驱动或流动性投机，而是在高波动环境中，通过资金博弈与交易效率实现累积超额收益的策略逻辑。整体来看，微盘股相对于主要宽基指数存在一定的领先性，原因可能在于：（1）流动性宽松的背景下，微盘股往往领先于指数反弹；（2）万得微盘股指数指数编制具“逆向选股”特征，内生止盈再平衡；（3）相比传统的景气驱动策略，微盘股策略更注重市场自我修复与逆向反应。基于微盘股策略的特点，即使在市场面临不确定的景气波动时，只要不发生系统性风险，微盘股会顺应市场自我修复，继续向阳而生。由于这种机制，微盘股策略能够更好地从市场短期的波动中获益，展示出更强的灵活性和应对市场变化的能力。 在资金来源多元化、结构稳定性显著增强的背景下，我们认为本轮微盘股行情具备更坚实的流动性支撑和更温和的风险偏好环境。 投资思路——科技与周期阶段性的再平衡，电力设备的中期机会也在显现 行业配置建议：科技与周期再平衡，电力设备的中期机会也在显现。（1）PPI改善加广谱反内卷受益：光伏、化工、钢铁、有色、电力、机械；（2）科技成长+自主可控：AI硬件重视Alpha、电池、电网、游戏、军工、AI应用；（3）中长期底仓：稳定型红利、黄金、优化的高股息。 风险提示：宏观政策超预期；全球流动性及地缘政治风险；历史不代表未来。 目录 1、我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因...............................................................................................................32、A股继续下行的产能周期当中，盈利修复机会的线索.........................................................................................................43、微盘股本周表现突出背后的原因及后续展望.........................................................................................................................74、投资思路——科技与周期阶段性的再平衡.............................................................................................................................95、风险提示....................................................................................................................................................................................9 图表目录 图1：2025年Q3增速最高的行业集中在科技、反内卷下的周期以及非银金融....................................................................3图2：今年估值扩张阶段，电子、电力设备、通信、有色板块显著跑赢其他行业，累计涨幅较高....................................4图3：今年估值扩张阶段高beta特征显著...................................................................................................................................4图4：基金三季报中，基金持股市值前20家多集中在科技硬件公司领域..............................................................................4图5：2025年Q3全A（剔除金融）产能出清进程提速............................................................................................................5图6：全A（剔除金融）利润修复...............................................................................................................................................5图7：2025年三季报，多数行业资本开支同比负增、且增速环比下滑...................................................................................6图8：产能去化支撑周期行业价格修复.......................................................................................................................................7图9：科技制造行业资本开支普遍收缩而利润率修复................................................................................................................7图10：周期行业中，煤炭、钢铁销售利润率提升空间较大......................................................................................................7图11：电力设备、计算机、国防军工利润率提升空间较大......................................................................................................7图12：微盘股指数本周领涨.........................................................................................................................................................8 1、我们从10月最后一周开始关注“再平衡”的原因 从本轮突破起始的7月，一直到10月中旬，我们持续在报告当中强调本轮突破的结构是“科技为先，PPI交易为辅”的【双轮驱动】。但是，从10月最后一周开始，即我们在10.26《三季报当前的亮点，集中在科技和反内卷》当中便开始注意到三季报发生的变化：反内卷下的周期开始在财报当中出现“底部反转”的逻辑。 为什么这个时间开始发生观点变化？三个原因，而其中最重要的原因是三季报，而且需要强调的是，单独因素（2）和（3）的出现不足以引发持续的再平衡，财报因素（1）的出现才是最终敲定再平衡的trigger（发令枪）—— （1）从三季报表现来看，科技与周期在Q3实现同步发力——两翼齐飞。相比之下，在2025年前两个季度阶段，市场仍以科技成长为主导；而进入Q3后，科技、周期与非银金融成为盈利增速最快的三大方向，显示出基本面角度“科技+周期”双轮共振进一步强化。财报中“业绩反转”冲击的出现，会对7月以来的单纯“高贝塔”行情造成冲击； （2）高贝塔行情下，科技今年以来已经累计较多涨幅； （3）机构仓位于科技上较为集中，上行较快。 我们认为，阶段的再平衡阶段，或将持续1-2个月，但展望2026年，风格会相对更加均衡：科技依然具备中长期占优的条件、顺周期的主要机会在PPI、红利风格在2026年会优于2025年。在当前的再平衡阶段，要重视科技的高低切：电力设备、游戏、军工、光伏、港股互联网均有望成为下一步科技高低切的品种。 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截止至11月6日 数据来源：Wind、开源证券研究所，数据截止至11月6日 2、A股继续下行的产能周期当中，盈利修复机会的线索 （1）大盘视角看，2025年三季度A股产能出清加速 2025年Q3，A股产能去化进一步加速，在政策引导下，供给过剩行业主动调整产能规划。我们通过三大指标（资本开支→在建工程→固定资产）刻画A股企业从投资决策到产能落地的全过程。其中，资本开支作为先行指标，反映企业对未来需求的预期与投资意愿；在建工程是资本开支向实际产能转化的中间状态，其增速变化通常滞后于资本开支，但领先于固定资产；固定资产则代表已形成的生产能力，其增速直接体现产能的实际释放程度。 从数据来看，2025年Q3，全A（非金融）产能数据呈现出资本开支持续下滑、在建工程同比首次转负、固定资产同比增速处于10年来低位的特征。其中，（1）资本开支同比自2023年Q2触及阶段性高点后持续回落，并已连续6个季度处于负值区 间，2025Q1/2025Q2/2025Q3全A（ 非 金 融 ） 资 本 开 支 同 比 分 别 为-5.23%/-3.10%/-4.65%；（2）在建工程同比增速在2025年Q3出现近8年来的首次转负，2025Q1/2025Q2/2025Q3分别为3.33%/2.93%/-2.33%；（3）固定资产同比增速处于10年来42.5%分位的相对低位水平。 值得关注的是，产能周期的下行支撑了价格改善。2024年的中央政治局