全年5%，11-12月还需多少增速

11月14日，统计局公布10月经济数据。如何看待边际变化？ 第一，假期错月拖累同比增速读数。10月工业增加值同比增4.9%，是去年9月以来最低，与前月的6.5%相比明显回落。10月工业出口交货值同比-2.1%，也明显低于前月的3.8%，对工业增加值转为拖累0.24个百分点（直接效应），较前月下滑接近0.7个百分点，约为工业增加值下滑幅度的43%。受中秋节错月影响，今年9月的工作日天数较去年同期多2天，而10月工作日天数交去年同期少1天。工作日天数对工业生产、海关出口等数据可能产生影响。产销率也随之明显波动，9月同比高0.6个百分点，而10月同比低1个百分点，两者平均后与6-9月平均值-0.2%持平。 第二，零售增速小幅回落，国补相关品类拉动明显放缓，假期托举餐饮消费。10月零售同比增2.9%，较前月小幅放缓0.1个点，续创年内新低。受去年同期国补基数抬升的影响，国补拉动明显放缓。家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车，五类拉动10月零售同比仅0.1个百分点，较前月下滑1个点。主要是去年10月这五类拉动达到1.4个百分点，而去年9月仅为0.7个点，也就是今年下滑的1个点中基数拖累占到70%。去年11-12月国补拉动零售仍在1.0-1.1个点的较高位，接下来的基数拖累可能仍然存在。 不过，今年10月同比多出的1天假期，参考此前假期错月，估计影响零售大约0.5个百分点。其中，餐饮收入也受益于此，从0.9%反弹至3.8%，拉动零售从0.1升到0.4个百分点。这种效应将在11月退去。 第三，投资增速继续下跌。1-10月固定资产投资累计下降1.7%，跌幅较前月扩大1.2个百分点。拆分来看，前10个月基建投资累计同比放缓1.2个点至-0.1%，是自2020年9月以来首度跌至负增长，制造业增速放缓1.3个点至2.7%，这两个行业跌幅与整体投资相近。地产投资放缓0.8个点至-14.7%，降幅相对较小。 当月同比来看，固定资产投资同比增速从此前两个月的-7.1%降至-12.2%，降幅扩大5.1个百分点。拆分来看，制造业、基建（不含电力）、地产投资分别放缓4.7、4.3、1.7个百分点，而这三个之外的其他类别投资降幅相对更大。今年地方将财政资源向债务置换、偿还倾斜，用于基建的资金或同比减少。10月追加的5000亿地方债结存限额，3000亿用于债务偿还，2000亿用于投资，也从侧面反映出地方的工作重心是化债。制造业投资放缓，部分可能受到反内卷影响，因产能相对过剩而削减投资。反内卷是一个中长期过程，或要经历“去融资-去投资-去产能-去库存”四个阶段，当前处于去投资阶段，制造业投资连续四个月同比下降。 第四，地产销售弱于往年季节性。10月地产销售额、销售面积当月同比分别为-24.3%、-18.8%，降幅较前月分别扩大12.5、8.2个百分点。去年924之后，地产销售迎来一波旺季，高基数导致今年10月跌幅扩大。对比各年10月的环比增速，今年10月要弱于2015-2019同期，与2021-2023同期接近。具体来看，今年10月销售额环比-25.5%，销售面积环比-27.9%，两者较去年同期分别低12.6、6.9个百分点。销售额降幅相对更大，反映降价推盘、或房企在推价格相对较低的新盘。 房价表现仍然较弱，70城新建商品住宅价格环比-0.5%，跌幅较9月扩大0.1个百分点。二手住宅环比-0.6%，跌幅同样扩大0.1个点。其中一线二手房环比降幅小幅收窄0.1个点至-0.9%，继续领跌，二线同样收窄0.1个点，而三线降幅扩大0.1个点。金九银十结束，房价在旺季跌幅反而扩大。“稳住楼市”要求下，后续关注房贷利率是否有效打破3%下限，明年春季是一个可能的窗口期。 第五，供需矛盾阶段加大。10月工业和服务业生产指标加权同比增速4.7%，而需求端加权指标增速仅-3.5%，两者差值达到2020年3月以来最大。对比去年同期，两个数字分别为6.0%、4.1%。内需不足的状态，在秋季旺季似有扩大态势。在政策性开发性金融工具、地方债结存限额落地之后，观察11-12月内需能否迎来反弹。 整体来看，如以10月数据线性外推，则四季度经济增长可能较三季度进一步放缓。不过，10月数据偏弱， 一定程度上是受到中秋假期错位影响，将9-10月平均来看，和GDP密切相关的生产指标平均增长5.3%，与7-8月的5.6%差距不大；而9-10月需求指标平均-2.0%，要明显低于7-8月的-0.6%。需求相对不足问题更为突出。 11-12月部分指标有望迎来修复。一是政策性开发性金融工具、地方债结存限额等政策落地，直接带来约1万亿信用扩张，有利于11-12月投资修复。二是假期错月对工业生产的拖累将在11月退去，不过对零售的额外拉动作用也会退去。三是出口或迎来环比修复，不过去年11-12月抢出口导致基数偏高，出口同比读数或仍低于三季度。 按照此前规律计算，11-12月工业增加值和服务业生产指数加权同比或需到5.2%左右，可对冲10月的增速放缓，有望保障全年实现5%目标。接下来，11月PMI是一个观察逆周期政策是否需要加力的重要窗口，关注宽货币降准+降息的可能性，以及政策性开发性金融工具追加额度的可能。 对于权益而言，市场处于寻找主线的迷茫期。AI算力、半导体等热门题材的持续性不强，同时新能源、化工等线索尚未立稳，后续题材行情或仍以轮动为主。同时，9月以来的震荡仍在持续，红利品种或受益于避险情绪酝酿。此外，考虑到市场对消费、顺周期板块预期偏弱，其对边际利好较为敏感。若后续出台增量政策，或11月通胀、经济等数据出现修复迹象，相关品种有望迎来资金流入。 对于债市而言，基本面或仍非短期定价主线。央行启动买债后，市场经历迅速修复重回震荡，背后是市场的宽货币预期并不高。如11月经济数据修复程度不足，宽货币预期可能升温，恰如央行突然启动国债买卖一样超出市场预期。而且，往年数据指向债券配置盘常在12月抢跑，对后续债市表现或可乐观一点。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 注：五类指家用电器音像器材、家具、通讯器材、文化办公用品、汽车。资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 注：需求指标根据零售、投资和出口交货值同比增速进行加权。资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。