10月份经济数据解读：物价超预期回暖，经济结构分化加剧

物价超预期回暖，经济结构分化加剧 10月份经济数据解读 投资要点 2025年11月14日 政策效果逐步显现，经济结构性变化明显。一是物价数据超预期改善。10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%。10月PPI同比下降2.1%，环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次正增。二是生产端保持较高 景 气 。10月规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，保持较高景气度。三 是 新 旧 动 能 加 快转化。10月装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长8.0%和7.2%，增速明显快于全部规模以上工业增加值增速。四 是以旧换新政策效果逐步显现，升级类商品销售旺盛。10月限额以上商品零售额中的通讯器材类、文化办公用品类商品零售额同比分别增长23.2%和13.5%。五 是 制 造 业 投 资 结构持续优化，部分高 端 行 业 投 资 力 度 加 大 。从结构来看，科技创新和产业创新的融合发展带动了航空航天器及设备制造业等高技术行业投资较快增长。 袁 闯分 析师执业证书编号:S0530520010002yuanchuang@hnchasing.com 张 雯婷分 析师执业证书编号:S0530524030002zhangwenting30@hnchasing.com 相关报告 2025年内经济预计将延续温和复苏的基调。一是高端制造与绿色转型 投 资 保 持 高 增 长 。尽管1-10月全国固定资产投资整体下降1.7%，但扣除房地产后的其他领域投资增长1.7%，高端制造与绿色转型等技术升级与结构调整正在形成经济新动能。二是外围环境边际改善。中美贸易谈判取得积极进展，外需不确定性下降，后续出口整体下行压力边际缓和。三 是 短 期 政 策 或 处 于 真 空 期 。预计在12月中央经济工作会议之前，政策进一步加码的必要性不大，大概率进入观察期，以评估前期政策效果。在暂时缺乏大规模增量政策的基准假设下，去年同期偏高的基数或将一定程度上压低今年第四季度GDP增速的读数。 投 资 建 议 。（1）权 益 市 场 。第四季度机构资金存在一定止盈高估值板块的动力，市场风格有望走向再平衡。短期建议关注：北美电力改造方向；高股息方向；“反内卷”方向；新消费方向；“十五五”规划的重点方向。（2）债 券 市 场 。短期或仍维持震荡走势，建议以哑铃型策略为主。（3）商 品 市 场 。分化加剧，贵金属中长期看多逻辑坚实，但短期波动可能放大，原油或维持震荡偏弱格局。 风 险 提 示 ：海外衰退风险；中国经济数据偏弱；政策力度不及预期。 一、10月份经济全貌梳理 在全球贸易增长放缓、季节性扰动增加等因素影响下，10月份宏观经济总体上出现降温趋势，经济修复结构分化加剧： （1）政策效果逐步显现，经济结构性变化明显。一是物价数据超预期改善。在扩内需、“反内卷”政策逐步落地提效及双节效应的推动下，10月物价数据双双改善。10月CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2%。10月PPI同比下降2.1%，降幅比上月收窄0.2个百分点，连续第3个月收窄。10月PPI环比由上月持平转为上涨0.1%，为年内首次正增长。二是生产端仍保持较高景气。10月规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，仍保持较高景气度。三是新旧动能加快转化。10月装备制造业和高技术制造业增加值同比分别增长8.0%和7.2%，增速明显快于全部规模以上工业增加值增速。四是以旧换新政策效果逐步显现，升级类商品销售旺盛。10月限额以上商品零售额中的通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别同比增长23.2%和13.5%。五是制造业投资结构持续优化，部分高端行业投资力度加大。从结构来看，科技创新和产业创新的融合发展带动了部分高技术行业投资较快增长。1-10月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长了19.7%，信息服务业投资增长32.7%。绿色转型相关投资增势较好，能源绿色转型持续深入，清洁能源相关投资保持较快增长。1-10月份，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%，保持较快增长。 （2）实体融资需求不足，居民消费意愿和能力仍有待提升。一是实体经济融资需求仍待提振。10月新增社融8150亿元，低于前值及市场预期。尤其是拆分信贷构成来看，10月居民贷款负增3604亿元，同比少增5204亿元，居民信贷需求收缩，其中居民短贷及中长贷分别少增3356亿元和1800亿元，体现出当前居民加杠杆意愿仍不足、房地产市场尚未触底背景下居民按揭需求有限。10月企业部门贷款新增3500亿元，总量虽同比多增，但结构性问题仍存，代表企业真实投资意愿的中长期贷款仅微增300亿元，同比少增1400亿元。二是房地产对经济仍有一定拖累作用。10月份中国商品房销售面积、房地产开发投资完成额降幅均在扩大，并拖累固定资产投资增速转负，各线城市的二手房价格仍未止跌，房地产基本面仍在探底阶段。三是经济数据仍待趋势性改善。受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓，10月份制造业PMI为49%，较上月回落0.8个百分点，这是该指数近3个月来首次回落，连续第7个月位于荣枯线下方。 二、10月份经济分项数据解读 （1）制造业PMI季节性回落。受“十一”假期前部分需求提前释放及国际环境更趋复杂等因素影响，制造业生产活动较上月放缓，10月份制造业PMI为49%，较上月回落0.8个百分点，这是该指数近3个月来首次回落，也是连续第7个月位于荣枯线下方。其中：季节性波动或是首要因素，从历史数据来看，多数年份的10月份制造业PMI都因长假因素呈现下行走势。从贡献来看，供需两端均有所放缓。生产指数和新订单指数分别 为49.7%和48.8%，比上月下降2.2个和0.9个百分点，制造业企业生产和市场需求均有所回落；从结构来看，高技术制造业、装备制造业和消费品行业PMI分别为50.5%、50.2%和50.1%，继续位于扩张区间，且明显高于制造业总体水平，行业支撑作用持续显现。高耗能行业PMI为47.3%，比上月下降0.2个百分点，景气水平有所回落。服务业商务活动指数继续扩张，录得50.2%，比上月上升0.1个百分点，服务业景气水平有所回升。从行业看，在国庆、中秋节日效应带动下，与居民出行消费密切相关的铁路运输、航空运输、住宿、文化体育娱乐等行业商务活动指数均位于60.0%及以上高位景气区间，市场活跃度较强；受“双十一”促消费活动等因素带动，邮政业商务活动指数升至70.0%以上，业务总量加快增长；同时，保险、房地产等行业商务活动指数均低于临界点，景气度偏弱。从市场预期看，业务活动预期指数为56.1%，持续位于较高景气区间，表明服务业企业对行业发展保持较强信心。10月建筑业商务活动指数为49.1%，比上月下降0.2个百分点，建筑业景气水平有所回落。展望后续，短期季节性扰动因素有望边际减少，叠加近日中美釜山会晤与吉隆坡经贸磋商成果为双方设定了经贸缓冲期，有助缓解出口下行压力，改善外部需求环境，预计11月份PMI有望小幅回升。 （2）固定资产投资同比下降，制造业投资持续增长。1-10月份，全国固定资产投资（不含农户）同比降低1.7%，较1-9月份增速回落1.2个百分点。分领域看，基础设施投资（不含电力）同比降低0.1%、制造业投资增长2.7%、房地产开发投资下降14.7%，分别较1-9月份回落1.2个百分点、回落1.3个百分点、降幅扩大0.8个百分点。从结构因素看，房地产行业调整对投资增速下拉作用比较明显，扣除房地产开发投资，1-10月全国固定资产投资增长1.7%，表明其他领域的投资依然保持了一定的韧性。与此同时，制造业投资结构持续优化。部分高端行业投资力度加大，科技创新和产业创新的融合发展带动了部分高技术行业投资较快增长。1-10月份，航空航天器及设备制造业投资同比增长了19.7%，信息服务业投资增长32.7%。绿色转型相关投资增势较好，能源绿色转型持续深入，清洁能源相关投资保持较快增长。1-10月份，太阳能、风力、核力、水力发电投资合计同比增长10.4%，保持较快增长。 （3）双节效应等因素提振下，消费端保持温和复苏。10月社零总额同比增长2.9%，前值为增长3.0%，环比上涨0.16%，前值为下降0.12%。按消费类型分，10月商品零售额同比增长2.8%，提振消费专项行动持续显效，消费品以旧换新相关商品的销售保持较快增长，10月限额以上商品零售额中的通讯器材类、文化办公用品类商品零售额分别增长23.2%和13.5%。此外，今年“双十一”网购促销活动进一步提前，也对线上消费起到一定的带动作用。服务消费方面，在双节效应的带动下，10月份餐饮收入同比增速大幅回升至3.8%。展望后续，元旦假期将有助于提振消费需求，预计年底文旅、餐饮、信息等服务消费仍将保持活跃。同时，提振消费专项行动政策也将继续发挥作用。但考虑到去年四季度社零基数受以旧换新政策影响整体偏高，叠加当前居民加杠杆意愿整体不足，我们预计年内社零或将保持温和增长。 （4）年内出口增速首次转负，高基数效应或为主要成因。10月出口同比增速由正转负，高基数与工作日减少是主要拖累。根据海关总署统计，以美元计算，10月中国出口 金额同比录得-1.1%，较9月回落9.4个百分点，是今年3月以来的首次负增长。从基数效应来看，去年9月受极端天气扰动，出口增速偏低，而10月则受商品集中出运影响，出口增速由2024年9月的2.33%大幅提升至2024年10月的12.64%，因此高基数是导致本月出口名义增速转负的重要原因。从外部需求来看，美国对全球加征关税的影响逐步显现，海外需求整体趋弱。10月份韩国出口增速从前值12.7%回落至3.6%，越南出口增速从前值25.32%回落至18.16%。从出口国别来看，10月我国对主要贸易伙伴出口增速均出现一定程度的下滑。其中：对美国出口同比虽仍为双位数负增长，但降幅较9月收敛约1.86个百分点，录得25.17%；对东盟出口同比增长10.96%，虽维持高位但增速有所回落。 展望后续，预计年内出口将呈现短期承压但韧性仍存的态势，四季度增速中枢较前三季度可能下移，但大幅回落的概率较低。从基数效应来看，去年第四季度起，市场预期特朗普参选美国总统下的关税政策将加码，形成“抢出口”效应，预计高基数效应将对后续出口增速构成一定制约。从关税扰动来看，近期中美经贸谈判取得进展，美方宣布修改部分额外关税并暂缓“对等关税”，预计后续对美出口的拖累将有所改善。此外，我国贸易伙伴多元化战略也将部分对冲对传统发达经济体出口的不确定性。 （5）地产销售延续探底走势。量的方面，2025年1-10月中国商品房销售面积累计同比下降6.8%，降幅较1-9月扩大1.3个百分点；1-10月中国房地产开发投资完成额累计同比下降14.7%，降幅较1-9月扩大0.8个百分点。根据Wind资讯，2025年1-10月，TOP100房企累计销售额27714亿元，同比下降16.67%，降幅较1-9月扩大3.89个百分点。预计后续房地产基本面趋势性好转仍待政策进一步发力。价格方面，作为房地产景气度先行指标的二手房价格仍未明显止跌企稳，10月份70个大中城市的一线城市、二线城市、三线城市二手住宅销售价格环比分别下降0.9%、0.6%、0.7%，环比降幅分别较上月缩小0.1个百分点、缩小0.1个百分点和扩大0.1个百分点。“十五五”规划建议稿中规划将房地产从经济支柱的定位明确纳入民生保障与共同富裕的框架，房地产行业政策重点从“止跌回稳”的短期目标走向“推动房地产高质量发展”、“加快构建房地产发展新模式”的中长期任务，短期预计房地产出台大规模刺激政策的概率偏小，后续更多采用“市场+保障”的双轨并行住房供应体系为主，促进市场良性循环。 （6）生产端仍保持一定韧性。10月份，体现生产量的规模以上工业增加值同比实际增长4.9%，增速较上月回落1.6个百分点，环比上月增长0.17%。1-10月份，规模以上工业增加值同比累计增长6.1%，前值6.2%，总体仍保持较高景气度。分