固定收益点评：总量放缓，融资走弱

总量放缓，融资走弱 信贷需求整体偏弱，贷款增速或将延续放缓节奏。10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，新增信贷规模已连续4个月同比少增。从分项来看，除票据融资外，居民及企业中长期贷款新增规模同比均出现不同幅度减少，企业短贷同比持平前值。 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 信贷结构来看：企业信贷方面，10月企业信贷当月新增3500亿元，同比增加2200亿元，主要得益于票据融资冲量。其中企业中长期贷款当月新增300亿元，同比少增1400亿元；企业短贷当月新增-1900亿元，同比持平；票据融资当月新增5006亿元，同比多增3312亿元。居民贷款方面，10月居民贷款新增-3604亿元，同比多减5204亿元。其中居民中长期贷款当月新增-700亿元，同比多减1800亿元；居民短贷当月新增-2866亿元，同比多减3356亿元。从贷款表现来看，短贷已连续四个月同比少增，且高频数据显示10月中旬以来地产销售持续回落，处于近年同期低位，反映出当前社会终端需求延续疲弱态势。 分析师李美雍执业证书编号：S0680525070011邮箱：limeiyong@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：退名单后的城投有何变化？》2025-11-132、《固定收益点评：以利率为锚——读Q3央行货币政策执行报告》2025-11-123、《固定收益点评：各地的先后节奏——各地2025年前三季度经济财政债务盘点》2025-11-11 央行在3季度货政报告中指出，“社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，反映出央行及监管部门可以接受贷款增速一定程度的下行，未来一段时期资产供给端或延续放缓节奏。 社融增速进一步下行，预计年内政府债券同比少增，社融增速或延续回落态势。10月新增社融8149亿元，同比少增5971亿元，社融存量同比增长8.5%，增速较上月下行0.2个百分点。10月政府债券发行稳定，当月新增规模为4893亿元，环比减少7000亿元，高基数效应下同比仍少增5602亿元。财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额后，假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，预计11-12月政府债较去年同期依然同比少增。根据此前计算，我们估算到年底社融增速可能下降至8.3%左右，社融增速或延续回落态势。 基数效应叠加居民存款搬家M1增速回落，M2增速延续走低。10月M1同比增速回落，同比从7.2%大幅下行至6.2%，一方面是由于基数因素所致，去年10月M1同比出现底部拐点，较9月降幅收窄1.0个百分点至-2.3%；另一方面，可能与居民存款流出有关，10月居民存款大幅流出或主要为活期存款，在一定程度上拖累M1增速表现。从两年复合增速来看，10月M1两年复合增速为1.85%，较上月增速上行0.03个百分点，与前值基本持平。10月M2同比录得8.2%，增速较上月下行0.2个百分点。 非银存款大幅增加，存贷款增速差扩大，资产荒延续。10月新增存款6100亿元，同比多增100亿元。10月股市再度冲高，上证综合指数10月29日突破4000点，居民及企业存款或存在流向非银机构特征。10月居民存款减少1.34万亿元，同比多减7700亿元；企业存款减少1.09万亿元，同比多减3553亿元，而10月非银存款新增1.85万亿元，同比多增7700亿元。10月总体存款增速同比增长8.0%，与上月持平；而贷款增速小幅下行0.1个百分点至6.5%，存贷款增速差扩大至1.5个百分点差值水平，反映出资产荒持续，银行或继续需要通过购债来弥补部分缺口。 广谱利率继续下行，债市延续震荡修复。10月社融、M1与M2同比增速均有所回落，居民信贷减少，反映出当前基本面仍呈现弱修复态势。其次，央行三季度货政报告对总量诉求的下降，可能意味着后续资产供给延续放缓节奏，预计年内资产荒压力仍在。因此，我们认为债市依然维持震荡修复态势，4季度中后段利率有望更为顺畅下行，10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示：测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 图表目录 图表1：历年1-10月信贷及占全年比例...................................................................................................3图表2：居民与企业贷款同比表现...........................................................................................................3图表3：2025年11-12月政府债券当月净融资同比表现预测......................................................................4图表4：社融增速与10年国债利率.........................................................................................................4图表5：M1同比增速大幅回落...............................................................................................................4图表6：10月居民、企业存款同比表现...................................................................................................4图表7：10月财政存款同比增加.............................................................................................................5图表8：10月股市冲高，资金流向非银机构.............................................................................................5 信贷需求整体偏弱，贷款增速延续放缓节奏。10月新增信贷2200亿元，同比少增2800亿元，新增信贷规模已连续4个月同比少增。从分项来看，除票据融资外，居民及企业中长期贷款新增规模同比均出现不同幅度减少，企业短贷同比持平前值。 企业信贷方面，10月企业信贷当月新增3500亿元，同比增加2200亿元，主要得益于票据融资冲量。其中企业中长期贷款当月新增300亿元，同比少增1400亿元；企业短贷当月新增-1900亿元，同比持平；票据融资当月新增5006亿元，同比多增3312亿元。 居民贷款方面，10月居民贷款新增-3604亿元，同比多减5204亿元。其中居民中长期贷款当月新增-700亿元，同比多减1800亿元；居民短贷当月新增-2866亿元，同比多减3356亿元。从贷款表现来看，短贷已连续四个月同比少增，且高频数据显示10月中旬以来地产销售持续回落，处于近年同期低位，反映出当前社会终端需求延续疲弱态势。 央行在3季度货政报告中指出，““社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的”，反映出央行及监管部门可以接受贷款增速一定程度的下行，预计下一阶段资产供给端或延续放缓节奏。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 社融增速进一步下行，预计年内政府债券同比少增，社融增速或延续回落态势。10月新增社融8149亿元，同比少增5971亿元，社融存量同比增长8.5%，增速较上月下行0.2个百分点。10月政府债券发行稳定，当月新增规模为4893亿元，环比减少7000亿元，高基数效应下同比仍少增5602亿元。 财政部提前下达部分2026年新增地方政府债务限额后，假定将1万亿明年发行额度放到今年4季度来发行，预计11-12月政府债较去年同期依然同比少增。根据此前计算，我们估算到年底社融增速可能下降至8.3%左右，社融增速或延续回落态势。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 基数效应叠加居民存款搬家M1增速回落，M2增速延续走低。10月M1同比增速回落，同比从7.2%大幅下行至6.2%，一方面是由于基数因素所致，去年10月M1同比出现底部拐点，较9月降幅收窄1.0个百分点至-2.3%；另一方面，可能与居民存款流出有关，10月居民存款大幅流出或主要为活期存款，在一定程度上拖累M1增速表现。从两年复合增速来看，10月M1两年复合增速为1.85%，较上月增速上行0.03个百分点，与前值基本持平。10月M2同比录得8.2%，增速较上月下行0.2个百分点。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 非银存款大幅增加，存贷款增速差扩大，资产荒延续。10月新增存款6100亿元，同比多增100亿元。10月股市再度冲高，上证综合指数10月29日突破4000点，居民及企业存款或存在流向非银机构特征。10月居民存款减少1.34万亿元，同比多减7700亿元；企业存款减少1.09万亿元，同比多减3553亿元，而10月非银存款新增1.85万亿元，同比多增7700亿元。10月总体存款增速同比增长8.0%，与上月持平；而贷款增速小幅下行0.1个百分点至6.5%，存贷款增速差扩大至1.5个百分点差值水平，反映出资产荒持续，银行或继续需要通过购债来弥补部分缺口。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 广谱利率继续下行，债市延续震荡修复。10月社融、M1与M2同比增速均有所回落，居民信贷减少，反映出当前基本面仍呈现弱修复态势。其次，央行三季度货政报告对总量诉求的下降，可能意味着后续资产供给延续放缓节奏，预计年内资产荒压力仍在。因此，我们认为债市依然维持震荡修复态势，4季度中后段利率有望更为顺畅下行，10年国债利率（老活跃券）到年底有望修复至1.6%-1.65%的调整前位置。 风险提示 测算可能产生风险，货币政策超预期；风险偏好恢复超预期。 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本