金融数据点评：社融信贷如何收敛？

10月新增社融为2016年以来同期新低，人民币贷款史上第三次负增长 10月新增社融8149亿，同比少增5971亿；社融存量同比增速继续回落0.2个百分点至8.5%，已连续回落三个月。虽然10月历来都是社融小月，但今年10月新增社融规模创下2016年以来同期新低，远不及近五年均值1.44万亿。社融口径下人民币信贷负增长201亿、同比大幅少增3166亿，新增规模为历史同期最低。 票融冲量支撑企业信贷，中长贷仅新增300亿 10月企业部门新增信贷3500亿，基本持平于过去五年同期均值3305亿。但其中的主要支撑项目是票据融资，10月新增票融5006亿、新增规模为历史同期新高；而企业中长贷仅新增300亿，远低于有史以来的同期均值2348亿。这与10月快速下行接近0%的转贴现利率相印证，10月信贷投放情况极不理想的情况下银行用票融冲高信贷规模。 新增居民短贷、中长贷均创下历史同期新低 10月居民部门信贷负增3604亿，此为居民部门历史同期第三次负增长。其中居民短贷款负增2866亿、创历史同期新低。今年二季度以来居民消费意愿持续低迷，居民短贷表现明显偏弱，月度新增规模基本都落在历年同期下沿。10月居民中长贷同比少增1800亿至-700亿，为历史上同期首次负增长。 M1、M2增速均回落，新增非银存款规模高于历史同期 10月M1增速下行1pct至6.2%，低基数影响或逐步消散；M2增速也下行0.2pct至8.2%，一定程度受到本月信贷偏弱影响。10月住户和企业存款降幅较大，负增规模明显高于历史同期，而非银存款新增规模则远高于历史同期。 本月企业中长贷表现明显偏弱，后续将表现如何？我们作如下分析： 本轮社融与信贷的分化在历史上较为少见。历史上企业中长贷一直与社融存量增速保持较为一致的走势，就算阶段性走势背离，持续时间也仅在3-5个月左右。但2024年10月以来两者走势却持续背离，分化时长在历史上较为少见。原因之一可能在于地产周期持续低迷。历史上制造业PMI和建筑业PMI同比趋势值基本呈同向走势，但2024年6月以来两者走势出现明显背离，制造业PMI延续企稳回升、建筑业PMI却仍快速下滑。其中建筑业作为重资产行业，其对信贷的需求可能较制造业更大。2024年建筑业PMI加速下滑至历史新低，无疑加大了企业中长贷的下行压力。 原因之二可能在于化债力度加大推升了社融，但一定程度拖累企业信贷。2024年底财政部宣布6万亿化债额度，政府债券净融资规模计入社融，但并不同样推高信贷；如若化债资金用于偿还企业信贷，甚至会阶段性拖累信贷表现。向后展望，不排除明年信贷企稳上行的可能性。原因有三：1）从核心CPI与企业中长贷的走势来看，历史上多出现信贷先扩张、而后推升核心CPI的现象；不过也有核心CPI先于企业中长贷上行阶段，例如2016年1月核心CPI开始扩张、2016年底企业中长贷才开始逐步回升。2025年初以来核心CPI已先于总体CPI企稳上行。2）2025年三季度以来企业生产经营预期已经从底部小幅回升，本月转为小幅下滑1.8个百分点，但距离前低仍有空间。3）2013年以来建筑业PMI趋势值企稳分别出现在2016年、2019年末、以及2022年下半年，按照三年周期的历史经验来看，叠加当前此趋势值已经下行至历史极低区间，地产或进入周期性筑底窗口，不排除后续建筑业PMI企稳的可能性。 整体来看，10月社融表现较季节性更弱。信贷和政府债双重拖累下，10月新增社融为2016年以来同期新低；企业中长贷也仅仅新增300亿，远低于历史同期值。不过债市总体反应不大，下午五点数据发布后，10Y国债活跃券收益率仅从1.805%下行至1.803%。本月企业中长贷增速仍在下行，展望后续，在核心CPI或有可能先一步上行、企业生产经营预期距离前低仍有距离、建筑业PMI趋势值或存在企稳可能性的背景下，不排除明年信贷存在上行可能性。风险提示 政策超预期、测算误差、历史经验不适用 10月新增社融为2016年以来同期新低。10月新增社融8149亿，同比少增5971亿；社融存量同比增速继续回落0.2个百分点至8.5%，已连续回落三个月。虽然10月历来都是社融小月，但今年10月新增社融规模创下2016年以来同期新低，远不及近五年均值1.44万亿。 来源：iFind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 政府债券同比少增，人民币贷款史上第三次负增长。10月新增政府债券规模为4893亿，远低于2024年、2023年10月1.05万亿、1.56万亿的增量，依然维持同比少增趋势。社融口径下的人民币信贷项负增长201亿、同比大幅少增3166亿，新增规模为历史同期最低；继2025年7月负增4296亿、2024年7月负增808亿后，本月为史上第三次负增长。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 票融冲量支撑企业信贷，中长贷仅新增300亿。10月企业部门新增信贷3500亿、同比多增2200亿，和历史同期相比本月新增规模并不算低，基本持平于过去五年同期均值3305亿。但其中的主要支撑项目是票据融资，10月新增票融5006亿、新增规模为历史同期新高，同比大幅多增3312亿。而企业中长贷仅仅新增300亿、同比少增1400亿，新增规模远低于有史以来的同期均值2348亿。这与10月快速下行接近0%的国股行6个月转贴现利率相印证，说明10月信贷投放情况极不理想，银行月末用票据融资冲量信贷规模。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 新增居民短贷、中长贷均创下历史同期新低。10月居民部门信贷负增3604亿、同比大幅少增5204亿，此为居民部门历史同期第三次负增长，前两次分别为2023年10月、2022年10月负增346、180亿。其中居民短贷款负增2866亿、创历史同期新低。今年二季度以来居民短贷表现明显偏弱，月度新增规模基本都落在历年同期下沿，7月以来更是多次远低于历史同期新增规模，居民消费意愿明显不足。10月居民中长贷同比少增1800亿至-700亿，为历史上同期首次负增长；10月30大中城市商品房销量增速降至-23.65%，较2024年10月的-6.33%进一步回落。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 M1、M2增速均回落，新增非银存款规模高于历史同期。10月M1增速终见回落，下行1个百分点至6.2%，低基数影响可能逐步消散；M2增速也下行0.2个百分点至8.2%，一定程度受到本月偏弱的信贷数据影响。10月住户和企业存款降幅较大，分别负增长1.34万亿、1.09万亿，少增规模明显高于历史同期，而非银存款新增规模则远高于历史同期。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 本月企业中长贷表现尤其偏弱，已经是历史上连续29个月下行、超出历史下行时长，后续将表现如何？我们作如下分析： 本轮社融与信贷的分化在历史上较为少见。企业中长贷作为社融的重要组成部分，历史上一直与社融存量增速保持较为一致的走势，就算阶段性走势背离，持续时间也仅在3-5个月左右。但2024年10月社融存量增速企稳上行、现阶段已经逐步见顶；期间企业中长贷增速维持下行趋势，两者走势分化时长在历史上较为少见。 来源：Wind，国金证券研究所 原因之一可能在于地产周期持续低迷。历史上制造业PMI和建筑业PMI同比趋势值基本均跟随经济基本面呈现同向走势，但是自从2024年6月以来两者走势出现明显背离。制造业PMI总体延续前期企稳回升的趋势，震荡上行、最高上行至-1.7%；与此同时建筑业PMI依然维持前期快速下滑的趋势，下行至历史新低12.62%。反应出两类行业的景气度分化明显，建筑业表现低迷。 其中建筑业作为重资产行业，其对信贷的需求可能较制造业更大。自2021年房地产进入加速下滑周期以来，建筑业PMI同比趋势值与企业中长贷增速走势极为一致；2024年建筑业PMI同比趋势值加速下滑至历史新低区间，无疑加大了企业中长贷增速的下行压力。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 原因之二可能在于化债力度加大推升了社融，但一定程度拖累企业信贷。2024年底财政部宣布6万亿债务限额置换地方政府存量隐性债务，且其中2万亿在2024年快速发行万亿；2025年2万亿化债额度也靠前发行。政府债券净融资规模计入新增社融，但并不同样推高企业信贷；如若化债资金用于偿还企业信贷，甚至会阶段性拖累信贷表现。将特殊再融资债券和置换债的余额与企业中长贷余额合并计算增速，以简单估算化债对企业中长贷的影响，可以发现2025年以来合并计算的增速回落幅度确实小于企业中长贷回落幅度。 来源：Wind，国金证券研究所 向后展望，我们认为企业中长贷或已来到下行末尾期，不排除明年信贷企稳上行的可能性。原因有三： 2025年初以来核心CPI已先于总体CPI企稳上行。从核心CPI与企业中长贷增速的走势来看，历史上多呈现信贷先扩张、而后推升核心CPI的走势，例如2019年三季度信贷企稳上行后、核心CPI在2021年也开始上行，以及2022年年中信贷回升、核心CPI于2023年中企稳震荡。不过也曾出现过核心CPI先于企业中长贷上行的现象，例如2016年1月核心CPI开始扩张，而后2016年底企业中长贷才开始逐步回升。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 企业生产经营预期已经从底部小幅回升。企业生产经营预期同比趋势值自2024年步入下滑通道以来，已回落约19个月。2025年三季度此指标出现企稳回升迹象，本月转为小幅下滑1.8个百分点至50.14%，但距离前低仍有空间。 地产进入周期性筑底窗口。单独观察建筑业PMI同比趋势值的走势，可以以发现2013年以来建筑业PMI趋势值企稳分别出现在2016年、2019年末、以及2022年下半年，按照三年周期的历史经验来看，叠加当前此趋势值已经下行至历史极低区间，不排除后续建筑业PMI企稳的可能性。 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 整体来看，10月社融表现较季节性更弱。信贷和政府债双重拖累下，10月新增社融为2016年以来同期新低；企业中长贷也仅仅新增300亿，远低于历史同期值。不过债市总体反应不大，下午五点数据发布后，10Y国债活跃券收益率仅从1.805%下行至1.803%。本月企业中长贷增速仍在下行，展望后续，在核心CPI或有可能先一步上行、企业生产经营预期距离前低仍有距离、建筑业PMI趋势值或存在企稳可能性的背景下，不排除明年信贷存在上行可能性。 风险提示 政策超预期。信贷投放规模、速度可能受到政策态度影响。测算误差。静态测算结果可能无法预测未来市场动态变化。历史经验不适用。市场环境复杂多变，历史经验可能不适用于未来债市情况。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似