不容忽视的信贷需求变化

11月13日，央行公布10月金融数据，新增社融规模为8150亿元，同比少增5970亿元，低于市场预期值15284亿元；新增贷款规模（金融机构口径）2200亿元，同比少增2800亿元，低于市场预期值4600亿元。与此同时，新增社融、信贷数据已连续三个月同比负增，且10月二者较预期值差距均明显扩大。如何解读最新金融数据，可关注以下几点。 一是新增社融表现不及预期，财政发力节奏放缓或是主因，但需求端迟迟缺乏除政府债之外的增长点，同样是不容忽视的问题。拆分社融细项，10月新增政府债规模仅为4893亿元，同比少增5602亿元，几乎等同于新增社融的总体同比降幅。政府债净发行节奏放缓，背后原因或与额度本身无关，而是地方政府部门的自发安排，10月中旬财政部已额外安排5000亿元地方债结转限额，倘若按照往年发行经验推算，10月新增政府债规模本可达到1.02万亿元。不过，考虑到政府债需在年底前形成实物工作量，11月大概率会提速发行，进而对新增社融形成短期支撑。 其余分项中，10月社融口径下的新增贷款规模为-201亿元，继今年7月后再度转负，同比降幅为3166亿元。新增委托贷款、新增企业债融资表现相对亮眼，规模分别为1653、2469亿元，同比多增1872、1482亿元。其中委托贷款的增长，多与10月新型政策性金融工具密集落地相关，企业债规模提升，则更依赖于科创债发行。不过，由于新增委托贷款与新增企业债的基数较小，对社融同比的拉动作用较为有限。对比包含政府债以及剔除政府债的社融同比数据，不难发现自2024年11月以来，二者出现了明显的增速差，前者由7.76%最高反弹至8.98%，9-10月伴随政府债同比增速放缓，回落至8.49%；而后者则稳定在5.90-6.15%区间，横盘波动。 二是面临信贷投放困局，表内票据同比大幅增长。10月新增贷款规模（金融机构口径）仅为2200亿元，刷新2009年以来历史同期新低水平；与之相反，10月新增表内票据融资规模高达5006亿元，刷新历史同期最高值，同比多增3312亿元。这也是历史数据统计以来，首次出现10月新增贷款规模不及票据融资规模的现象。两个数据的反差，指向剔除票据冲量影响后，10月实际新增贷款规模，可能仅为-2800亿元，当前需求不足问题，或值得进一步重视。 三是新增居民贷款规模大幅弱于季节性水平，短贷是主要拖累。10月新增居民贷款规模为-3604亿元，大幅低于过去十年同期均值2908亿元，此前低点仅为2023年10月的-346亿元。分结构观察，新增居民短贷为-2866亿元，新增居民中长贷为-700亿元，均不算乐观。结合居民端贷款细分数据来看，中长期消费贷、短期经营贷、中长期经营贷1-9月累计新增4175、1742、8772亿元，增幅虽低于过往几年水平，但尚且维持正增状态；短期消费贷1-9月累计减少4759亿元，降幅与2024年基本持平。 当前居民需求端的重点问题或仅非购房倾向减弱，而是短期消费意愿也在降低。参考央行三季度城镇储户问卷调查结果，在股市表现占优的背景下，“更多投资”占比由12.9%抬升至18.5%，而“更多消费”占比则由23.3%降至19.2%，“更多储蓄”占比维持62.3%的高位。这一结果或侧面反映，股市的赚钱效应对于消费的挤占作用或大于撬动作用，真正提振居民需求，可能还需从收入及预期改善着手。股市短期快涨带来的资产增值或被居民视为一次性收入，未能有效带动消费，后续如股市形成慢牛带来资产稳定增值预期或更有助于消费。 四是多重短期支持工具下，企业需求表现尚可。单从贷款视角来看，10月新增企业短贷规模为-1900亿元，新增中长贷规模为300亿元，二者均处于季节性低点水平。10月依旧延续9月特征，企业通过新型政策性金融工具、科创债、票据借贷等不同融资工具，寻求更低的综合成本。综合贷款、债券、非标、股权、票据这五因素变量，10月企业总体融资需求为5580亿元，同比多增4452亿元。不过，对于不能发债的中小企业而言，贷款相对发债成本偏高，可能仍会抑制融资需求。 五是新增非银存款再度同比高增，资金来源或是理财等资管类机构。10月新增存款规模为6100亿元，与2023-2024年同期基本持平，其中新增居民存款、企业存款规模分别为-13400、-10853亿元，二者降幅均高于季 节性水平（过往两年均值为-6074、-7976亿元），而非银存款规模则超季节性新增18500亿元。存款低利率的背景下，“脱媒”叙事依旧，据普益标准数据估算，截至10月末银行理财规模已达33.26万亿元，创历史新高之余，单月环比增幅达到1.13万亿元，高于22-24年同期平均值0.92万亿元。考虑到当前理财投资多以稳为主，增量资金往往通过非银存款形式回流银行表内。 六是M1同比增速显著回落，原因或同为存款“重定向”。10月M1同比由7.2%下降至6.2%，M2同比则由8.4%小幅回落至8.2%，二者剪刀差再度扩大。从M1环比变化来看，基数存在部分拖累，去年10月M1环比下降526亿元，降幅低于往年同期（2019-2023同期平均值为下降6099亿元），去年4-9月打击手工补息等措施，使得M1环比持续偏弱，10-12月M1修复。而今年10月M1环比下降11455亿元，降幅大于往年同期季节性，居民与企业存款规模下降24253亿元，二者双双加速下降，活期存款的超额流失可能是M1同比下滑的主要解释变量。与此同时，2024、2025年10月，银行理财规模增幅分别为4100、11300亿元，侧面印证存款或正加速“脱媒”。 对于债市而言，金融数据落地，交易进一步“宽货币”的窗口正在打开。复盘4月、7月、10月的需求表现，市场已连续三个季度在季初月经历新增实体信贷转负或新增贷款规模大幅不及预期，这也意味着需求走弱或非偶然事件，而是具备持续性，或成为当前宏观经济不得不面对的挑战。今年以来，央行已尝试使用结构性货币工具在重点领域发力，针对性提振内需。接下来，倘若加大发力，可能需要升级为全面性政策，今年年末或明年年初实施降息的可能性正在提升，而在降息落地以前，央行也有可能会优先通过加码买债等操作，营造更宽松的货币环境。站在当下，债市做多的信号正变得更加明朗。 风险提示 国内财政、货币政策超预期。债市机构行为超预期。 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 资料来源：Wind，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。