万联晨会

概览 核心观点 【市场回顾】 周四，A股三大股指全线上涨，上证指数涨0.73%报4029.50点，深证成指涨1.78%，创业板指涨2.55%。两市A股成交额2.07万亿元人民币，近4000股上涨。申万行业方面，电力设备、有色金属行业领涨，公用事业、通信行业领跌；概念板块方面，氟化工、有机硅概念领涨，芬太尼、同花顺果指数概念领跌。港股方面，香港恒生指数涨0.56%，恒生科技指数涨0.80%。海外方面，美国股市三大股指全线下跌，道指跌1.65%，标普500指数跌1.66%，纳指跌2.29%。欧洲股市全线下跌、亚太股市涨跌不一。 【重要新闻】 【央行：前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元】11月13日，中国人民银行发布2025年10月份金融统计数据报告。数据显示，10月末，广义货币（M2）余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%。今年前10个月，社会融资规模增量累计为30.9万亿元，人民币贷款增加14.97万亿元。 研报精选 零售金融业务有哪些变化？穿越经济周期，拥抱潮流成长10月挖掘机销量增速放缓 【市场回顾】 【重要新闻】 【央行：前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元】11月13日，中国人民银行发布2025年10月份金融统计数据报告。数据显示，10月末，广义货币（M2）余额335.13万亿元，同比增长8.2%；社会融资规模存量437.72万亿元，同比增长8.5%。今年前10个月，社会融资规模增量累计为30.9万亿元，人民币贷款增加14.97万亿元。 分析师李中港执业证书编号S0270524020001 研报精选 零售金融业务有哪些变化？ ——银行行业深度报告 投资要点： 零售金融业务收入贡献度提升，利润贡献度下降：2020年-2024年，上市银行零售金融业务收入复合增速达到5%，较同期2.2%的总营收复合增速快2.8个百分点。零售金融业务收入对当期总营收的贡献度从39.6%上升到45.4%，升幅约5.8个百分点。同期，上市银行零售金融业务利润复合增速为0.2%，较同期4.5%的总利润复合增速慢4.3个百分点。零售金融业务利润对当期总利润的贡献度从39.1%下降到31.7%，降幅约7.4个百分点。 利息净收入增长是零售金融收入贡献度提升的主要因素：2020年-2024年，零售金融业务利息净收入复合增速为8.5%，利息净收入占零售金融业务收入的比重从71%上升到84%。其中，零售金融业务外部利息净收入复合增速为-3.8%。同时，手续费及佣金净收入复合增速为-7.2%。 零售金融资产质量走弱，拨备计提上行拉低利润贡献：上市银行零售金融业务及管理费用率保持在37%左右；2022年以来，零售信贷资产质量持续走弱，不良额和不良率持续上升。由于不良贷款的增加，零售贷款当期拨备计提力度上行，信用成本率随之上升。零售贷款拨备计提占当年总拨备计提的比例从23%上升至55%。零售贷款的信用成本率从0.75%上升至1.08%。由于拨备计提力度的逐步上行，利润增速放缓，零售金融业务的利润贡献度下降。 住房贷款占比下降，经营相关贷款占比上升：由于零售信贷复合增速慢于总贷款复合增速，零售信贷占比下降。截至2024年末零售信贷占比为35.7%，降幅5.1个百分点。从零售贷款的内部结构看，住房相关贷款占比从64.7%下降到54.7%，下降约10个百分点；经营相关贷款的占比从12.7%上升至22.7%，上升约10个百分点；消费相关贷款占比变化不大。 投资策略：2025年1月2日-2025年11月11日，银行指数（中信）整体上涨14.8%，跑输沪深300指数3.5个百分点。当前银行指数对应的PB为0.72倍。受地产行业缩表、市场利率下行，减费让利、资本市场疲弱等因素的影响，零售金融板块零售信贷增速放缓，净息差收窄，手续费收入负增长，给零售金融业务收入的增长带来负面影响，与此同时，零售存款的快速增长，成为零售金融业务收入端保持韧性的主要推动力。成本端，业务及管理费率基本保持稳定，资产质量走弱拨备计提力度上行，给零售金融业务利润端造成了拖累，零售金融业务利润增速放缓，利润贡献度下降。当前，零售金融业务资产质量风险仍处于高位，财务表现或处于周期低位。未来随着数字化浪潮的推进，客户体验提升，风险预警能力提升，资产质量压力的回落，都将助力零售金融业务的高质量发展，未来零售金融业务回报率的提升，也有助于板块估值的提升。 风险因素：第一，宏观经济下行，企业偿债能力超预期下降，对银行的资产质量造成较大影响；第二，宽松的货币政策对银行的净息差产生负面影响；第三，财政政策力度不及预期；第四，监管政策持续收紧也会对行业产生一定的影响等。 分析师郭懿执业证书编号S0270518040001 穿越经济周期，拥抱潮流成长——潮玩行业系列深度报告（一） 投资要点： 潮玩行业概况：潮玩是以潮流文化为核心，融合了艺术、设计、绘画、雕塑、IP等多元素理念的玩具，通常具有强视觉辨识度、限量发售机制、跨界联名属性等特征。形式包括盲盒、手办、搪胶毛绒、扭蛋、卡牌、玩偶、艺术玩具、组装玩具和拼搭套装等。 潮玩产业链：IP是潮玩产业链的价值基础。1）上游：包括IP供给和运营商，优质IP供给商在产业链中的议价能力强，并且其议价能力核心取决于IP的稀缺性与其市场热度；2）中游：包括潮玩产品制造和生产商，议价能力相对较弱，生产规模庞大（规模化降低成本）、工艺稳定的生产商有望在竞争中突围；3）下游：包括终端零售商和消费者，下游零售商的议价能力核心取决于IP储备的数量与质量，拥有多个独家IP的玩家（例如泡泡玛特等）在终端定价上拥有主导权，而缺乏独家IP的普通潮玩集合店，因产品同质化严重，需要依赖上游IP供应商的支持，议价能力较弱。 对标日本玩具行业：穿越经济周期，逆势成长。由于日本玩具行业发展较早且已成熟，因此对于中国而言有较大的借鉴意义。从日本玩具行业发展历程来看，行业萌芽初期与经济发展密切相关，而后地产和股市泡沫破裂、经济低迷、失业率升高使得年轻人转而向游戏、动漫等虚拟世界寻求精神慰藉，因此尽管日本人口出生率下滑，但影视、游戏等行业却迎来发展黄金期，相关IP集中爆发，推动下游潮玩行业快速发展。反观中国，当下国内亦面临人口出生率下滑、人口结构老龄化等问题，但同时，由于我国改革开放后人均可支配收入水平不断提升，物质水平的上升也使得人们从以往的吃饱穿暖的生存型消费逐渐扩展至情绪型消费，潮玩、黄金珠宝、美容护理、香氛等情绪方面相关的消费需求逆势增加。 多重因素推动中国潮玩市场规模不断扩大，行业处于快速成长期。受益于人均可支配收入的增长、情绪消费兴起、国内潮流文化和优质IP的崛起等因素，我国潮玩市场近年来快速扩容，根据中商产业研究院的数据显示，2020-2024年中国潮玩市场规模从229亿元增长至763亿元，CAGR为35.11%。 中国潮玩市场集中度较为分散，新锐企业领跑增量。近年来中国潮玩企业新注册数量呈现爆发式增长，当下市场相对较为分散，市占率排名前五的分别是泡泡玛特（13.60%）、乐高（7.5%）、HotToys（2.6%）、万代（1.4%）、孩之宝（1.3%），CR3/CR5为23.7%/26.4%，对标日本来看仍有较大提升空间，2021年日本潮玩行业市占率排名前三的分别是万代（25%）、多美（15%）、乐高（5%），CR3为45%，行业存在头部效应。从企业规模和增长势 头来看，中国潮玩行业呈现“本土新锐领跑增量、国际巨头主导存量”的竞争态势，以泡泡玛特、卡游、布鲁可、TOPTOY等为代表的国内潮玩新锐企业快速扩张，增速显著高于国外头部潮玩企业。从IP数量和质量来看，国内优质IP正在快速崛起，包括《原神》、《黑神话：悟空》、《庆余年》、《哪吒》等内容IP以及泡泡玛特旗下Labubu、Molly、Dimoo等形象IP，但数量和收入规模相对于日本、美国而言差距较大。未来随着国产影视、漫画、艺术创作等内容的丰富，中国IP的数量和质量有望提升，从而带动下游潮玩市场快速发展。 投资建议：受益于人均可支配收入的增长、情绪消费兴起、国内潮流文化和优质IP崛起等因素，我国潮玩市场近年来快速扩容，本土新锐企业领跑增量。从竞争格局来看，当下国内潮玩市场竞争格局较为分散，对标日本而言仍有较大提升空间。未来覆盖全产业链、拥有优质IP资源、渠道布局广泛的潮玩企业有望实现强者恒强，建议关注潮玩龙头企业。 风险因素：宏观经济恢复不及预期风险、消费恢复不及预期风险、行业竞争加剧风险。 分析师李滢执业证书编号S0270522030002 10月挖掘机销量增速放缓 ——机械设备行业快评报告 行业事件： 近日，中国工程机械工业协会公布最新统计数据，10月销售各类挖掘机18,096台，同比增长7.77%；10月销售各类装载机10,673台，同比增长27.7%。 投资要点： 10月中国挖掘机销量增速放缓。据中国工程机械工业协会对挖掘机主要制造企业统计，2025年10月销售各类挖掘机18,096台，同比增长7.77%。其中国内销量8,468台，同比增长2.44%；出口量9,628台，同比增长12.9%。2025年1—10月，共销售挖掘机192,135台，同比增长17%；其中国内销量98,345台，同比增长19.6%；出口93,790台，同比增长14.4%。电动化方面，10月销售电动挖掘机16台。 10月中国装载机销量保持高增长。据中国工程机械工业协会对装载机主要制造企业统计，2025年10月销售各类装载机10,673台，同比增长27.7%。其中国内销量5,372台，同比增长33.2%；出口量5,301台，同比增长22.6%。2025年1—10月，共销售各类装载机104,412台，同比增长15.8%。其中国内销量55,368台，同比增长21.8%；出口量49,044台，同比增长9.69%。电动化方面，9月销售电动装载机2,707台。 海外市场为增长的重要引擎，工程机械行业逐步进入增长新阶段。从内需来看，装载机销量保持高增长，尽管10月挖掘机增速有所放缓，但行业的基本面依然稳固，国内更新换代的需求和大型基建项目的开工，为内需提供了有力支撑。从海外市场来看，海外市场销量表现亮眼，挖掘机出口绝对量在单月超过内销，装载机出口增速也超过20%，中国品牌在全球市场的渗透力与竞争力正进入一个爆发期，外需已成为平滑国内周期、驱动增长不可或缺的支柱。 投资建议：10月挖掘机销量增速有所放缓，装载机销量保持高增长,行业逐步进入增长新阶段，行业的竞争已超越传统规模与价格战，转向了全球化运营能力与技术路线前瞻布局的比拼。国内市场方面，未来在设备更新、地方政府化债等政策推动下，国内需求有望加速复苏。出口方面，我国工程机械主机厂进行海外布局多年，国产工程机械产品具备性价比优势，国内主机厂在海外市场的竞争力持续提升。在国内外需求共振的情况下，工程机械行业需求有望不断改善，当前工程机械行业呈现“内外需共振+技术升级”的特点，建议关注具备市场优势以及积极布局海外市场的优质公司。 风险因素：下游地产、基建投资不及预期风险，政策落地不及预期风险，行业竞争加剧风险，国际贸易摩擦风险，人民币汇率波动风险。 分析师蔡梓林执业证书编号S0270524040001分析师李晨崴执业证书编号S0270525110001 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 本报告由万联证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 本晨会纪要仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本晨会纪要是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确