宏观点评：信贷社融低于预期，会降息吗？

信贷社融低于预期，会降息吗？ 事件：2025年10月新增人民币贷款2200亿，前值1.29万亿，预期4600亿，去年同期5000亿；新增社融8150亿，前值3.53万亿，预期1.53万亿，去年同期1.41万亿；存量社融增速8.5%，前值8.7%；M2同比8.2%，预期8%，前值8.4%；M1同比6.2%，预期6.6%，前值7.2%。 作者 分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师穆仁文执业证书编号：S0680523060001邮箱：murenwen@gszq.com 核心结论：10月新增信贷、社融规模均低于预期，也低于季节性。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短贷、中长期贷款同比均少增；企业部门信贷同比转为多增，但票据冲量是主要贡献，政策性金融工具对企业信用扩张拉动效果暂未显现；政府债券对社融拖累明显，后续地方政府债券结存限额盘活后，可能有所好转。整体看，需求不足的问题仍然突出。往后看，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026年经济与资产展望》）的观点：货币宽松还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”（我们预计2026年一季度之前大概率会降，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局），紧盯基本面的变化，短期有3点关注。 相关研究 1、《乘势而上—2026年宏观经济与资产展望》2025-11-102、《政策半月观—年内政策仍有三大期待》2025-11-093、《专栏的信息量大—央行三季度货币政策报告7大信号》2025-11-124、《《央行重启国债买卖，怎么看、怎么办？》2025-10-275、《M1增速创近四年新高的背后》2025-10-16 1、整体看，新增信贷、社融规模均低于预期、也低于季节性，结构上也未有好转，居民部门再度转为“去杠杆”，企业部门票据冲量特征明显，政府债券对社融支撑减弱。总量看，10月新增信贷2200亿，同比少增2800亿，新增社融8150亿，同比少增5970亿，均低于季节性，也低于市场预期。结构上，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。此外，M1同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。 2、往后看，继续提示：当前经济有加速回落迹象、但无碍全年“保5%”，指向短期政策虽会“加力”，更多还是“托而不举”。具体到货币端，宽松应还是大方向，降准降息可期、节奏上“相机抉择”，基本面是决定降息节奏、幅度的关键变量。前三季度GDP累计同比5.2%，要实现全年5%的GDP目标，仅需四季度GDP增速达到4.4%以上即可，实现难度已经不大。因此，短期政策虽会“加力”、但更多还是“托而不举”、也会更多为明年开年布局。具体到货币端，维持我们年度策略报告（《乘势而上—2026年经济与资产展望》）的观点：宽松还是大方向，降准降息仍可期，旨在扭转经济下行态势、配合“十五五”抢开局，节奏上“相机抉择”、基本面仍是核心考量，操作上继续遵循“缩减原则”，。中性情形下，预计2026年可能降准1-2次、幅度50-100BP，降息1-2次、幅度10-20BP，结构性政策工具也有望继续降价扩容、支持“五篇大文章”。 3、短期看，有3点关注：1）12月上中旬政治局会议、中央经济工作会议，关注对明年的政策定调；2）最新预期显示12月美联储会降息，关注我国会否降准降息；3）短期政策的接续，重点关注Q4政策性金融工具、 地方政府债券结存限额下拨、重启买卖国债等政策的效果，以及各部门对明年以旧换新、谋划新一批重大项目的“吹风”。 4、具体看，2025年10月信贷社融的主要特征如下： 1）新增信贷连续4个月同比少增，结构也未有好转。具体来看，居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱；企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。 >总量看，10月新增信贷2200亿，同比少增2800亿，明显低于季节性（近三年同期均值6179亿），也低于市场预期（市场预期4600亿）。其中，居民贷款减少3604亿，同比少增5204亿；企业贷款增加3500亿，同比多增2200亿；非银贷款增加936亿，同比少增164亿。 >居民部门再度转为“去杠杆”，短期贷款、中长期贷款均同比少增，指向消费、地产仍偏弱。居民短期贷款减少2866亿，同比少增3356亿、同比降幅连续两个月走扩，指向消费可能延续偏弱。居民中长期贷款减少700亿，同比少增1800亿，房地产销售偏弱仍是主要拖累。同期30大中城商品房销售面积同比-26.6%、为近一年最低水平，二手房销售面积同比-18.7%、降幅也较上月明显走弱。 >企业短贷与上年基本持平，但票据冲量特征明显，中长期贷款同比少增，后续关注政策性金融工具落地情况。短期融资方面，企业短期贷款减少1900亿、与上年基本持平，票据融资增加5006亿、同比多增3312亿，冲量特征明显。中长期贷款增加300亿，同比少增1400亿，指向企业投资仍然偏弱。但从BCI企业投资前瞻指数来看，10月BCI企业投资前瞻指数大幅抬升5.8个百分点至59%、创2023年5月以来新高，可能与政策性金融工具逐步落地有关，后续企业中长期贷款有望改善。 2）新增社融规模低于预期、也弱于季节性，信贷、政府债券表现偏弱是主要拖累，存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。 >总量看，10月新增社融8150亿，同比少增5970亿，低于季节性（近三年同期均值1.39万亿），也低于市场预期（市场预期1.53万亿），存量社融增速较上月回落0.2个百分点至8.5%。 >结构看，10月社融口径人民币贷款减少201亿，同比少增3166亿，是社融的主要拖累项。政府债券新增4893亿，同比少增5602亿，是社融的另一拖累项，后续伴随盘活5000亿地方政府存量债务限额落地，拖累有望边际减轻。企业债券融资增加2469亿，同比多增1482亿，表现好于企业信贷，从结构上来看主要还是以中票、短融多增为主，可能与企业短期现金流压力较大有关，同期债券融资利率下行也加大企业发债意愿。表外融资方面，表外三项减少1085亿，同比少减358亿，委托贷款同比多增1872亿、是主要拉动项，可能与政策性金融工具投放有关；表外票据同比少增1498亿，与表外票据贴限至表内有关，同期票据融资明显多增。 3）M1同比转为回落，主要与基数走高、居民存款搬家有关；M2同比放缓，信用扩张放缓仍是主要拖累。 >10月M1同比6.2%，较上月回落1个百分点，一方面基数有所走高，另一方面与居民存款逐步转移至非银存款、活期存款减少有关。M2同比8.2%，较上月回落0.2个百分点，除基数走高外，信用扩张放缓仍是主要拖累。存款方面，10月存款增加6100亿，同比多增100亿，非银存款同 比多增7700亿，主要与居民存款搬家有关。财政存款方面，剔除政府债券后，财政存款增加2307亿，同比多增6850亿，指向支出边际放缓。 风险提示：经济超预期下行，外部环境超预期，政策超预期。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京上海地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：100077邮编：200120邮箱：gsresearch@gszq.com电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com南昌深圳地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038邮编：518033传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com邮箱：gsresearch@gszq.com