赛道切换，基业功成

南钢股份(600282)[Table_Industry]金属，采矿，制品/原材料 本报告导读： 定位先进钢铁材料，制造业升级是我国未来大趋势，公司受益明显。产业布局弱化周期波动，盈利能力在板块内领先。2026年有钢铁行业反内卷预期。具有估值和股息率优势。 投资要点： 制造业升级是未来较长趋势，制造业用钢会明显受益。公司定位先进钢铁材料，研发投入高，技术和产品储备较多，效果明显，除房地产和基建外的下游行业用量占比约为9成，对应下游继续增长，盈利能力居板块前列。 上游布局印尼焦炭和金安矿业，下游布局材料延伸，行业外有环保等，这些产业布局和出口业务的拓展，将更好发挥公司产品竞争力，更能维持业绩、估值和股息率的稳定性。 2026年有粗钢减产、反内卷淘预期，但即使不考虑这些情况，公司也将继续受益制造业用钢增长。相对板块，公司PB不高、PE具有优势、股息率仍高达4%。 风险提示。地产仍在下行，PMI指数走弱，如果需求明显下行将给公司带来负面影响；限产及反内卷是钢铁行情的重要因子，存在不及预期的可能。 目录 1.定位清晰执行有效......................................................................................41.1.定位清晰转向坚决................................................................................41.2.先进钢铁材料研发和下游结构............................................................41.3.可与大股东联动....................................................................................42.十年脱变成果显著......................................................................................52.1.先进钢铁新材料成果显著....................................................................52.2.公司其他产品盈利能力稳定................................................................52.3.技术储备为计深远................................................................................63.主要下游继续增长......................................................................................63.1.公司主要下游继续增长........................................................................63.2.出口占比快速提升................................................................................74.对行业波动有一定免疫..............................................................................74.1.相对行业公司业绩稳定........................................................................74.2.产业链生态利于稳定............................................................................75.财务健康分红率高......................................................................................76.高端制造用钢前景明确..............................................................................87.盈利预测......................................................................................................88.风险提示....................................................................................................108.1.需求下行明显的风险..........................................................................108.2.限产和反内卷不及预期的风险..........................................................10 1.定位清晰执行有效 1.1.定位清晰转向坚决 公司围绕“一体三元六驱动”战略核心，积极构建以“精”和“特”的钢铁业务为核心+战略新兴产业的相互赋能的复合产业链生态系统，聚焦产业发展和价值增长。“一体”即特钢新材料，“三元”即产业链、智造服务、绿色低碳，“六驱动”即高端化、数智化、绿色化、全球化、融合化、敏捷化。 根据统计局公布的《工业战略性新兴产业分类目录（2023）》，公司已有众多产品提前布局了对应战略新兴产业。 1.2.先进钢铁材料研发和下游结构 经过连续数年高强度研发投入，公司下游结构发生较大变化。2024年公司研发占收入比为3.94%，2025年前三季度为4.14%，远远高于上市钢企加权平均约1.80%的水平。在上市钢企中可排前三。 在产能稳定的背景下，公司大力压缩低端产品，为先进钢铁材料腾挪产能空间。2025H1，公司产品用在地产和基建领域的钢材占比不到10%。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.可与大股东联动 与中信特钢携手共进。公司和中信特钢同属一个实控人，中信特钢是中国以致全球最大的优秀特钢企业，技术、经营、管理、渠道等比较类似，可以部分协调借鉴，共同推动中国特钢、钢铁材料的进步。实控人有助于提升公司影响力和拓展业务。 2.十年脱变成果显著 2.1.先进钢铁新材料成果显著 2015和2016年公司毛利率低于钢铁上市公司加权平均毛利率，但2021年之后，公司与行业均值迅速拉开，公司高定位高投入成果显著。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.2.公司其他产品盈利能力稳定 公司对先进钢铁材料的大力投入，并非牺牲了内部其他产品。过去5年，相比上市钢企加权平均毛利率大幅波动，公司其他产品毛利率非常稳定。 资料来源：Wind，南钢股份定期报告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，南钢股份定期报告，国泰海通证券研究 2.3.技术储备为计深远 公司按照“生产一代、储备一代、研发一代”的理念，依托产品研发、生产、检验、服役大数据，围绕先进钢铁材料、关键战略材料和前沿新材料领域进行“卡脖子”技术研究与产业深化服务。2024年公司开发60余个新产品，研发数年投入，一朝结果。 3.主要下游继续增长 3.1.公司主要下游继续增长 公司约9成产品用在基建、地产之外的下游行业，包括汽车、船舶海工、新能源、轨交、机械领域，这些领域是未来制造业升级的大方向，公司也将继续受益。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，南钢股份定期报告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.2.出口占比快速提升 公司钢材出口量和占比都在提升，钢材出口毛利率明显高于国内销售毛利率。 资料来源：Wind，南钢股份定期报告，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，南钢股份定期报告，国泰海通证券研究 4.对行业波动有一定免疫 4.1.相对行业公司业绩稳定 公司高端产品占比越高，定价周期越久，稳定性越好，也更加能够穿越行业波动。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 4.2.产业链生态利于稳定 印尼金瑞、印尼金祥分别建设年产260万吨、390万吨焦化项目，2025中报显示，金祥最后一座焦炉已在烘炉，充分利用当地焦煤资源。金安矿业位于安徽霍邱，年产100万吨铁精粉、超纯铁精粉，距离公司约300公里，2025年5月，金安矿业竞拍得到紧邻的范桥铁矿探矿权，正常可年产104万吨66%的铁精粉。公司还有其他布局。 公司将继续压缩低端钢材产量。2023年公司螺纹产量约206万吨，2025年已经压缩到约80万吨。公司能产国标最高级螺纹，可以用在浦东机场、高铁、核电、海工等。 5.财务健康分红率高 公司负债率最近四年稳定在60%附近，负债率适中，短债占80%以上。经营现金流充沛。营业周期明显拉长，无论是存货还是应收款周期均明显变长。 盈利质量高。分红率高，2019年以来，有6年股利支付率超过50%。以11月10日股价计，按2025年业绩估算股息率仍约4%。 6.高端制造用钢前景明确 四季度钢铁行业盈利走弱明显，但据前面分析，公司盈利相对行业表现有一定稳定性。我国制造业升级正酣，未来制造业用钢、尤其是高端钢材会是盈利红利期。 资料来源：Mysteel，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 7.盈利预测 在不考虑限产和反内卷情况下，我们预测2025-2027年公司归母净利分别为27.52亿、30.06亿、31.56亿，分别增长21.7%、9.2%和5.0%；对应的EPS分别为0.45元、0.49元、0.51元。 我们选取行业内产品结构等类似、并剔除亏损的公司进行可比分析。南钢股份PE比可比公司平均值明显要低，参照可比公司平均PE（TTM）计，公司估值仍可提高约20%。2025年11月10日南钢股份收盘价5.48元，PE估值提高20%即6.56元。公司估值具有一定优势，综合考虑，首次给予“增持”投资评级。 8.风险提示 8.1.需求下行明显的风险 地产仍在下行，PMI指数走弱，如果需求明显下行将给公司带来负面影响；限产及反内卷是钢铁行情的重要因子，存在不及预期的可能。 8.2.限产和反内卷不及预期的风险 限产及反内卷是钢铁行情的重要因子，存在不及预期的可能。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报