三季度营收同比增长2%，两翼业务贡献持续提升

优于大市 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 房地产·房地产服务 Q3营收同比增长2%，主要受益于两翼业务发展。2025年Q3，公司实现GTV交易总额7367亿元，同比持平，环比-16%；营业收入231亿元，同比+2%，环比-11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2%，同比分别变动-2、-5、0、+7、0pct，两翼业务收入贡献占比持续提升。展望Q4，由于高基数影响，一赛道业务收入的同比跌幅预期将明显扩大，两翼业务对公司收入规模的稳定作用持续增强。 证券分析师：任鹤010-88005315renhe@guosen.com.cnS0980520040006 证券分析师：王粤雷0755-81981019wangyuelei@guosen.com.cnS0980520030001 证券分析师：王静021-60893314wangjing20@guosen.com.cnS0980522100002 净利润同比下滑。2025年Q3，公司实现经调整归母净利润13亿元，同比-28%，环比-29%；其中，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3pct，环比下降1.4pct；毛利率为21.4%，同比下降1.3pct，环比下降0.5pct；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7pct，环比下降0.7pct，其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为38%、26%、23%、8%、5%，同比分别变动-2、-4、+2、+5、-2pct。同比增收不增利，主要因为收入增速较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价43.54港元总市值/流通市值154307/148170百万港元52周最高价/最低价68.24/40.66港元近3个月日均成交额419.42百万港元 存量房业务保持平稳。2025年Q3，公司存量房业务GTV为5056亿元，同比+6%，环比-13%；货币化率1.18%，同比略降、环比略升；存量房业务收入为60亿元，同比-4%，环比-11%，其中平台加盟费收入占比维持在20%，链家交易额占比环比略增至38%；贡献利润率39.0%，环比降低0.9pct。截至2025年Q3末，公司门店数量为6.1万，同比+27%，环比增加847家；经纪人数量为54.6万，同比+15%，环比减少1.2万人。公司积极出清低效经纪人，缩减固定成本，提升店效人效。 新房业务表现持平市场。2025年Q3，公司新房业务交易总额为1963亿元，同比-14%，环比-23%；新房市占率为12%，同比基本持平；新房业务收入为66亿元，同比-14%，环比-23%，与GTV表现一致；货币化率3.38%，同比持平；贡献利润率24.1%，同比微降；链家交易额占比18%，同比下降1.2pct。公司Q3新房业务表现相对市场整体的优势不算明显，一方面因为公司布局城市有限，已合作项目在当地市场占比的基数较高，另一方面因为公司对接的购房者通常同时考虑新房和二手房，而下半年以来二手房市场降价明显、相对新房性价比凸显，客户选择二手房的比例更高。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《贝壳-W（02423.HK）-二季度营收同比增长11%，利润同比下滑但环比改善》——2025-08-28《贝壳-W（02423.HK）-一季度营收同比增长42%，经调整净利润同比持平》——2025-05-19《贝壳-W（02423.HK）-2024年营收稳步增长，盈利水平略下滑》——2025-03-24《贝壳-W（02423.HK）-Q3营收利润环比回落，新房业务持续跑赢市场》——2024-11-26《贝壳-W（02423.HK）-Q2营收净利同环比均改善，彰显行业龙头业绩弹性》——2024-08-14 新赛道收入保持增长，盈利水平改善。2025年Q3，公司家装家居业务收入为43亿元，同比+2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8pct；房屋租赁服务收入为57亿元，同比+45%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3pct，连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡；新兴业务及其他（主要是金融服务）收入为4亿元，同比-19%，虽然贡献利润率有69%，但近一年来为压降风险主动收缩。 投资建议：综合考虑房产交易市场量价下行趋势对公司存量房和新房业务的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2025-2026年经调整归母净利润分别为54/70亿元（原值为63/71亿元），每股收益分别为1.53/1.97元，对应当前股价的PE分别为25.7/19.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。 Q3营收同比增长2%，主要受益于两翼业务发展。2025年Q3，公司实现GTV交易总额7367亿元，同比持平，环比-16%；营业收入231亿元，同比+2%，环比-11%。其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他收入占比分别为26%、29%、19%、25%、2%，同比分别变动-2、-5、0、+7、0pct，两翼业务收入贡献占比持续提升。展望Q4，由于高基数影响，一赛道业务收入的同比跌幅预期将明显扩大，两翼业务对公司收入规模的稳定作用持续增强。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 净利润同比下滑。2025年Q3，公司实现经调整归母净利润13亿元，同比-28%，环比-29%；其中，经调整归母净利率为5.6%，同比下降2.3pct，环比下降1.4pct；毛利率为21.4%，同比下降1.3pct，环比下降0.5pct；贡献利润率为27.1%，同比下降1.7pct，环比下降0.7pct，其中，存量房业务、新房业务、家装家居业务、房屋租赁服务、新兴业务及其他的贡献利润占比分别为38%、26%、23%、8%、5%，同比分别变动-2、-4、+2、+5、-2pct。同比增收不增利，主要因为收入增速较快的房屋租赁服务业务贡献利润率较低。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 存量房业务保持平稳。2025年Q3，公司存量房业务GTV为5056亿元，同比+6%，环比-13%；货币化率1.18%，同比略降、环比略升；存量房业务收入为60亿元，同比-4%，环比-11%，其中平台加盟费收入占比维持在20%，链家交易额占比环比略增至38%；贡献利润率39.0%，环比降低0.9pct。截至2025年Q3末，公司门店数量为6.1万，同比+27%，环比增加847家；经纪人数量为54.6万，同比+15%，环比减少1.2万人。公司积极出清低效经纪人，缩减固定成本，提升店效人效。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 新房业务表现持平市场。2025年Q3，公司新房业务交易总额为1963亿元，同比-14%，环比-23%；新房市占率为12%，同比基本持平；新房业务收入为66亿元，同比-14%，环比-23%，与GTV表现一致；货币化率3.38%，同比持平；贡献利润率24.1%，同比微降；链家交易额占比18%，同比下降1.2pct。公司Q3新房业务表现相对市场整体的优势不算明显，一方面因为公司布局城市有限，已合作项目在当地市场占比的基数较高，另一方面因为公司对接的购房者通常同时考虑新房和二手房，而下半年以来二手房市场降价明显、相对新房性价比凸显，客户选择二手房的比例更高。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 新赛道收入保持增长，盈利水平改善。2025年Q3，公司家装家居业务收入为43亿元，同比+2%，贡献利润率为32%，同比提升0.8pct；房屋租赁服务收入为57亿元，同比+45%，贡献利润率为8.7%，同比提升4.3pct，连续两个季度实现总部费用分摊前的城市层面盈亏平衡；新兴业务及其他（主要是金融服务）收入为4亿元，同比-19%，虽然贡献利润率有69%，但近一年来为压降风险主动收缩。 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 投资建议：综合考虑房产交易市场量价下行趋势对公司存量房和新房业务的影响，我们略下调此前的盈利预测，预计公司2025-2026年经调整归母净利润分别为54/70亿元（原值为63/71亿元），每股收益分别为1.53/1.97元，对应当前股价的PE分别为25.7/19.9倍，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济增速放缓、地产政策收紧、楼市热度下降、存量房交易佣金费率下行、新房市占率提升不及预期、新赛道业务盈利改善不及预期等。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和