2025年三季度货币政策执行报告学习心得：关注央行的两个指引

【宏观快评】 关注央行的两个指引——2025年三季度货币政策执行报告学习心得 事项 华创证券研究所 2025年11月11日，中国人民银行发布2025年第三季度《中国货币政策执行报告》，我们学习心得如下。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖核心观点 1、对于M2同比而言，央行在专栏一《科学看待金融总量指标》提示后续贷款增速略低一些也是合理的。结合我们理解来看，由于当下贷款以生产性信贷为主，贷款增速回落有助于供需均衡的改善。不过贷款增速的回落会影响广义货币（M2）的增长规模。在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点。M2同比回落的情境下，后续企业跟非银流动性的改善则需要观察居民存款搬家的持续性。 证券分析师：文若愚邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 2、对于货币政策而言，我们仍然维持短期降准降息概率不高的判断。结合央行在专栏二《基础货币与货币的关系》的表述，当下金融层面的困境并非最后贷款人的缺位，而是最后借款人的缺位。借款人缺位的背景下，即使基础货币投放很多，也只是银行的超额准备金增加，货币创造也不一定改善。特别是考虑到短期金融市场投资回报高于实体经济的背景下，我们认为央行降准降息释放出的资金或有较大概率“脱实向虚”。后续等财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行或才有配合实体投资回报顺势降准降息的可能。 相关研究报告 《【华创宏观】隐债化解防范有新变化——政策周观察第54期》2025-11-10《【华创宏观】10月通胀数据点评：物价“超预 期”的原因和启示》2025-11-10《【华创宏观】2026出口初窥之“三分法”：量为核心，价随量动，份额风险降低——10月进出口数据点评》2025-11-09《【华创宏观】限额以下消费或回升——10月经济数据前瞻》2025-11-04《【华创宏观】规划建议及部委文章中的“增量”——政策周观察第53期》2025-11-03 ❖对于总量货币的指引：贷款增速略低一些也是合理的 1、央行的表述：“随着我国金融市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，社会融资规模的结构已经发生较大变化…社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。” 2、我们的理解：结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷更多的投向了供给侧而非需求侧，在这种背景下，贷款增速回落有助于供需均衡的改善。 3、后续的影响： ①贷款增速的回落会影响广义货币（M2）的增长规模。今年的前三个季度，M2同比从2024年12月的7.3%抬升至2025年9月的8.4%。结合央行对贷款增速的表述和我们前期报告《从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测》，我们预计四季度M2同比预计从9月末的8.4%回落至8.0%。在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点。 ②M2同比的变化会影响我们对企业和非银流动性的后续判断。M2主要包含企业存款，居民存款和非银存款。企业的流动性决定了工业品价格和工业企业库存的趋势，非银机构的流动性映射了权益市场的成交金额。M2同比增长期间，企业、非银、和居民的存款可以同步增长；如果未来半年M2同比回落，那么企业跟非银流动性的改善则需要观察居民存款搬家的持续性。 ❖针对货币政策的指引：实施好适度宽松的货币政策 1、如何理解适度宽松的货币政策？参照潘行长5月7日在“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议上对适度宽松的定义：“一是流动性充裕…二是政策实施需要相机抉择…三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松”。 ①与央行扮演的最后贷款人相比，当下主要缺乏最后借款人。结合央行在专栏二《基础货币与货币的关系》的表述，借款人缺位的背景下，即使基础货币投放很多，也只是银行的超额准备金增加，货币创造也不一定改善。 ②短期金融市场投资回报高于实体经济的背景下，我们认为央行降准降息释放出的资金或有较大概率“脱实向虚”。后续等财政扮演最后借款人发力带动实体投资回报抬升，央行或才有配合实体投资回报顺势降准降息的可能。 ❖风险提示： 海外货币政策超预期，国内货币政策超预期 一、关注央行的两个指引 （一）对于总量货币的指引：贷款增速略低一些也是合理的 央行的专栏一《科学看待金融总量指标》表达了对贷款增速的看法，央行提到：“但随着我国金融市场快速发展，社会融资渠道更为多元，各个渠道之间相互替代、此消彼长，社会融资规模的结构已经发生较大变化…总的看，当前我国人民币贷款余额已达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元，随着基数变大，未来金融总量增速有所下降是自然的，与我国经济从高速增长转向高质量发展是一致的。社会融资规模、货币供应量增长与名义经济增速基本匹配的同时，贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化。” 针对贷款回落的原因，央行谈到：“特别是近两年，地方专项债置换融资平台贷款、中小银行改革化险与中长期经济结构演变的趋势叠加，进一步阶段性下拉贷款增长。去年以来，地方政府发行4万亿元特殊再融资债券，其中约六到七成用于偿还银行贷款。2024年金融机构贷款核销约1.3万亿元，今年前9个月已核销超1万亿元。房地产贷款也在回落，而轻资产行业对信贷资金依赖度较低，难以弥补房地产贷款下降的缺口。”我们理解来看，结合我们前期报告《“生产性”信贷的魔咒》，过去几年信贷更多的投向了供给侧而非需求侧，在这种背景下，贷款增速回落有助于供需均衡的改善。 贷款增速的回落会影响广义货币（M2）的增长规模。银行投放贷款，会在负债端相应派生存款，即广义货币（M2）。今年的前三个季度，M2同比从2024年12月的7.3%抬升至2025年9月的8.4%。结合央行对贷款增速的表述和我们前期报告《从M1、M2到资产配置——四季度M1同比的拆解预测》，我们预计四季度M2同比预计从9月末的8.4%回落至8.0%。在不考虑财政加速发债的背景下，8月末M2同比的8.8%或是未来半年的最高点。 M2同比的变化会影响我们对企业和非银流动性的后续判断。M2主要包含企业存款，居民存款和非银存款。企业的流动性决定了工业品价格和工业企业库存的趋势，非银机构的流动性映射了权益市场的成交金额。前三个季度M2同比增长期间，企业、非银、和居民的存款可以同步增长；如果未来半年M2同比回落，那么总量货币缩小的背景下，企业跟非银流动性的改善就更为依赖居民存款搬家。 资料来源：WIND，华创证券 资料来源：WIND，华创证券 （二）针对货币政策的指引：实施好适度宽松的货币政策 针对货币政策，央行表述为：“实施好适度宽松的货币政策。综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松，同时继续完善货币政策框架，强化货币政策的执行和传导”。我们理解，有以下几点值得关注： 首先，适度宽松本身是一种状态的描述，不必然对应短期货币政策的操作。参照潘行长5月7日在“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议上对适度宽松的定义：“一是流动性充裕，社会融资条件比较宽松，包括社会融资规模、广义货币供应量这些宏观金融总量合理增长，社会综合融资成本比较低。二是政策实施需要相机抉择，综合评估国内外经济金融形势和金融市场运行情况，运用多种货币政策工具进行动态调整。三是货币政策的取向，是一种对于状态的描述，最近几年人民银行连续多次降准降息，货币政策的状态是支持性的，总量也比较宽松。”截止2025年9月末，M2同比8.4%，社会融资规模同比8.7%，较5%的经济增长目标和2%的价格总水平预期目标而言仍相对匹配。 其次，超额准备金的增加不必然对应总量流动性的改善。央行在专栏二《基础货币与货币的关系》阐述了这一逻辑，央行谈到：“银行体系的货币创造过程还会受到实体经济有效融资需求及银行自身意愿等因素的影响，如果银行货币创造动力较强，投放一定的基础货币就可以撬动更多的货币，反之即使基础货币投放很多，但只是银行的超额存款准备金增加，货币创造也不一定多。”结合前文讨论，当下贷款增速预计回落，年内政府发债压力也相对不大的背景下，银行货币创造动力或相对较弱，增加超额准备金的必要性不强。 第三，央行本次货政报告删掉了“防范资金空转”的表述。结合前期潘行长在金融论坛的表述：“今年初，考虑到债券市场供求不平衡压力较大、市场风险有所累积，我们暂停了国债买卖。目前，债市整体运行良好，我们将恢复公开市场国债买卖操作。”上述表述似乎意味着央行对短期的债券市场相对满意。 结合本次货币政策执行报告的表述，我们仍然维持短期降准降息概率不高的判断。首先，当下金融层面的困境并非最后贷款人的缺位，而是最后借款人的缺位。结合央行框架，此时加大超额准备金的投放也是相对低效的。其次，考虑到短期金融市场投资回报高于实体经济的背景下，我们认为央行降准降息释放出的资金或有较大概率“脱实向虚”。后续如果财政发力带动实体投资回报抬升，央行或才有配合实体投资回报顺势降准降息的可能。 二、货币政策执行报告对比 资料来源：WIND，华创证券 宏观组团队介绍 研究所副所长、首席宏观分析师：张瑜 研究方向：长期从事国内外宏观经济、大类资产配置、人民币汇率及金融市场等方面研究。现任华创证券研究所副所长、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人。目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019至2021年，连续多年获新财富最佳分析师、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师、上证报最佳宏观经济分析师、金牛最具价值分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师及路演领军人物等奖项。2022年最新获奖详情：新财富最佳分析师第三名、水晶球最佳分析师第二名、上证报最佳分析师第二、中证报最佳分析师第二、新浪金麒麟最佳分析师第三。 副组长、高级分析师：陆银波 研究方向：宏观政策、经济增长及行业比较。中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有六年证券从业经历。凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2022年新财富最佳分析师等。 高级分析师：文若愚 研究方向：金融利率，流动性分析，信用扩张等方面。美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：高拓 研究方向：财政政策。麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级分析师：殷雯卿 研究方向：海外宏观与大类资产。中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有四年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2022年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：付春生 研究方向：