利率：三季度货政报告公布，宽松可期

证券研究报告 固收专题报告/2025.11.12 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖三季度货币政策执行报告发布，整体基调偏友好，经济基本面压力在逐步显现，我们要围绕逻辑，相信趋势，货币宽松预期下，利率可以创新低。 ❖主基调更乐观，制约了一年的“择机”有弱化的倾向，新增跨周期表述。报告删去“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”，后续又提到“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 分析师汪梦涵SAC证书编号：S0160525030003wangmh01@ctsec.com ❖全文未提资金空转套利问题，资金表述也更乐观。首先，删除防止资金空转和新增社会融资条件相对宽松，代表着资金的主基调更加乐观；其次，买断式逆回购工具操作时间明确化；最后，DR007中枢或将打破2023年7月后略高于7天OMO政策利率的趋势，回归围绕7天OMO政策利率运行。 相关报告 1.《利率| PPI超预期，有色能否全面拉动PPI？》2025-11-112.《信用|摊余债基买信用，怎么看？》2025-11-093.《转债|左端掘低位底仓，右端看股性轮动》2025-11-09 ❖注重利率比价，要求“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，如果要引导实体融资成本下降，对应的债市利率也要调降。“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”为前些年的条款，核心针对的是对公贷款，期限在1-5年，以5年为例，更多代表企业发放的5年的贷款不应该低于2%（1.5%/75%）,也就是更多的是约束了贷款利率的下限，更直接的影响是LPR难以单独下调，贷款利率降不下去，银行信贷投放压力更大，后续要么缩表，要么大行抢占中小行份额，要么增加配债额度，对债券偏利好。 后期信贷表现或偏弱，货币政策框架继续完善，中介目标延续调整，从数量型向价格型转换，专栏重要求“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”。 ❖强调中央银行利率执行，利率围绕政策利率做波动，不能显著偏离，5月至今政策利率保持稳健，DR001延续回落，但长端利率延续调整，出现一定变化的方向不一致的情况，后续长债或有补降的空间。 风险提示：流动性变化超预期；货币政策超预期；经济表现超预期 内容目录 1制约了一年的“择机”有弱化的倾向..........................................................................32全文未提资金空转套利问题，资金表述也更乐观...........................................................33注重利率比价，债市利率要更低................................................................................44中介目标延续调整，从数量型向价格型转换.................................................................55利率围绕政策利率做波动，不能显著偏离....................................................................66风险提示..............................................................................................................77附录：三季度货币政策执行报告对比..........................................................................8 图表目录 图1：货币政策执行报告中“政策基调”和“货币政策操作”相关要点对比.........................3图2：货币政策执行报告中“货币政策传导”相关要点对比..............................................3图3：近期中长期工具投放情况..................................................................................4图4：DR007和7天OMO比价关系..........................................................................4图5：货币政策执行报告专栏四《保持合理利率比价关系》..............................................4图6：票据利率贴0运行...........................................................................................5图7：预计10月信贷表现较弱...................................................................................5图8：专栏二相关内容...............................................................................................6图9：年内利率变动情况............................................................................................7图10：年内利率变动情况........................................................................................8 1制约了一年的“择机”有弱化的倾向 报告删去“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度和节奏”，改为“综合运用多种工具，保持社会融资条件相对宽松”，后续又提到“根据经济金融形势的变化，做好逆周期和跨周期调节，持续营造适宜的货币金融环境”，环比二季度货币政策执行报告，新增“跨周期”。 数据来源：Wind，财通证券研究所 2全文未提资金空转套利问题，资金表述也更乐观 首先，删除防止资金空转和新增社会融资条件相对宽松，代表着资金的主基调更加乐观。三季度货币政策执行报告删去“畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持自身健康性的平衡”，并且强调“保持社会融资条件相对宽松”。 其次，中长期工具操作时间明确化，“目前，中国人民银行基本形成每月5号前后开展3个月买断式逆回购、15号前后开展6个月买断式逆回购、25号开展1年期中期借贷便利（MLF）的中长期资金投放模式”。 最后，DR007中枢将打破2023年7月后略高于7天OMO政策利率趋势，回归围绕7天OMO政策利率运行。 专栏四《保持合理的利率比价关系》表述“在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行”，考虑到前面货币资金的主基调更加宽松（删除防止资金空转，新增保持社会融资条件相对宽松），以及当前的14天OMO和3个月期买断式逆回购招标区间或在1.40%-1.45%附近，预计此处更多指的是DR007围绕7天OMO波动，也就是说第DR007中枢将向下运行。 数据来源：Wind，财通证券研究所，11月数据截至1111 3注重利率比价，债市利率要更低 图5：货币政策执行报告专栏四《保持合理利率比价关系》 本次和利率相关度较对较高的是专栏《保持合理利率比价关系》中的几组利率比价关系，其中商业银行净息差更多是回应政策利率降息的内部约束，那么其余几组利率比价关系按照顺序可以总结为品种利差、期限利差和信用利差，其中期限利差和信用利差相对比较好解读，分别是保持向上的收益率曲线，以及保持不同收益率曲线之间的一个差别。 市场比较关注的是品种利差，部分投资者参照此处，用个人揭贷款利率和30年国债收益率作为对比（税后比价大概分别是2.21%和2.07%），从而得出了30年国债可能偏向于上行的可能，但实际上“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”为前些年的条款，核心针对的是对公贷款，期限在1-5年，以5年为例，更多代表企业发放的5年的贷款不应该低于2%（1.5%/75%）,也就是更多的是约束了贷款利率的下限，更直接的影响是LPR难以单独下调，贷款利率降不下去，银行信贷投放压力更大，后续要么缩表，要么大行抢占中小行份额，要么增加配债额度，而非指示10年和30年对标上行。 甚至倒推来看，要求“督促银行不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款”，如果要引导实体融资成本下降，对应的债市利率也要调降。 4中介目标延续调整，从数量型向价格型转换 2024年4月金融数据表现弱于季节性，彼时货币政策执行报告强调信贷和高质量发展关系，本次货币政策执行报告表述增减和专栏均凸显信贷因为（融资结构、贷款置换、轻重资产信贷贡献不一），因此“贷款增速略低一些也是合理的，反映我国金融供给侧结构的变化”； 10月在5,000亿元政策性金融工具落地的背景下，票据利率贴0运行，信贷表现或偏弱，货币政策执行报告相关表述和近期银行信贷开门红从11月末前置至11月初新闻相吻合。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 信贷增速后续略低，叠加专栏二《基础货币与货币的关系》中强调“随着金融市场日益发展、金融产品不断丰富，企业和居民基于各类资产的收益变化，可以用存款购买理财、股票等金融资产。资产价格变化往往会引起银行存款、贷款总量和结构的变化，对银行体系的货币创造和广义货币（M2）造成扰动”，原先以“信贷、社融、M2）作为中间变量的数量型框架的“可测性、可控性、与最终目标的高度相关性及抗干扰性”均下降，后续货币政策将“继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关注”，从数量型向价格型转换，更加注重发挥价格型调控的作用。 数据来源：Wind，财通证券研究所 5利率围绕政策利率做波动，不能显著偏离 5月至今政策利率保持稳健，DR001延续回落，但长端利率延续调整，如果后续经济基本面压力继续增加，货币政策宽松的趋势将逐渐显现，后续长债利率或有下行的空间。 货币政策执行报告专栏四《保持合理利率比价关系》强调“在利率传导机制顺畅的情况下，短端货币市场利率会围绕政策利率中枢运行，并通过金融体系传导影响整个市场利率的水平，如果市场利率比央行政策利率变化得过早或者过迟，调整幅度过大或者过小，甚至变化的方向不一致，比价关系明显偏离合理范围，利率传导的有效性会受影响”。 数据来源：Wind，财通证券研究所 6风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、货币政策超预期：货币政策是市场流动性的重要影响因素，央行采取超预期的货币政策可能对市场流动性产生显著影响。 3、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 7附录：三季度货币政策执行报告对比 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，