基盘业务厚积薄发，前沿材料构筑未来优势

投资要点 西 南证券研究院 钴酸锂行业头部厂商，深耕“钴酸锂+三元材料”筑牢基盘业务护城河。1）钴酸锂格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内钴酸锂市场CR5占比达83%，行业集中度较高；公司2020-2022年度市场份额分别为10%、11%和8%，均位居行业前四名。2）三元材料格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，国内三元材料市场CR5占比为61%，由于各家厂商差距相对较小，行业集中度分散；随着公司募投产能陆续建成投产，有望提高三元材料市场份额与竞争力。近年来，公司围绕“钴酸锂+三元材料”基盘业务，不断进行技术创新及迭代，与战略客户联合开发协作，形成集更高容量、高倍率、高安全性等卓越低温性能于一身的差异化优势产品，同时深度绑定比亚迪、亿纬锂能等锂电池头部厂商，有望随大客户共同成长。 分析师：韩晨执业证号：S1250520100002电话：021-58351923邮箱：hch@swsc.com.cn 持续研发锂电池正极材料，前沿材料构筑未来竞争优势。公司稳步推进现有产品迭代，围绕锂电池、固态电池等领域，积极开拓前沿材料研发，相关产品有望后续应用于新能源汽车、低空飞行器、机器人、储能等领域。公司围绕固态电池，持续加大前沿材料突破，包括富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等均取得了不同程度进展。公司通过与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，其中一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。 数据来源：聚源数据 盈利预测。考虑业务与客户的相似性，我们选取容百科技和当升科技作为可比公司，两家公司2025年平均PE为72.9倍。考虑公司具有较好的客户基础，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.38/0.46/0.59亿元，对应2025年11月10日收盘价市盈率分别为320.1x/267.2x/207.5x。 相 关研究 风险提示：市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。 1国内锂电池正极材料头部厂商，业绩有望修复改善 公司创立于2009年，主要从事锂离子电池正极材料的研发、生产与销售，主要产品为钴酸锂和三元材料，是国内较早实现钴酸锂产业化的企业之一，打破了在此领域长期被国外产品垄断的局面。其中，钴酸锂产品主要包括4.2V、4.35V、4.4V、4.45V等，下游主要应用于消费电子领域；三元材料产品主要包括Ni3系、Ni5系、Ni6系及Ni8系等，主要应用于动力电池领域。公司于2023年8月在深交所创业板上市，经过二十余年的产业深耕，公司已掌握锂电池正极材料领域多项核心技术，加速核心产品迭代，实现前瞻材料图突破，助力新能源电池产业进一步发展。 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司作为国内锂电池正极材料行业头部厂商，在中高镍、超高镍、固态电池相关材料等领域深耕多年，具备较高的研发能力与客户基础，目前已与锂电池行业头部企业建立了稳定的合作关系，重要客户包括：比亚迪、珠海冠宇、亿纬锂能、荣盛盟固利、宁波维科、力神等企业。2025年上半年，公司前五大客户销售收入占营业收入的比例为76.5%，公司深入绑定优质头部客户，与核心客户共同成长。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 公司作为锂电池正极材料供应商，业绩与下游行业深度绑定，收入经历“升降”波动后重回增长。1）2020-2022年，公司充分受益于新能源行业快速发展趋势，叠加2021年3C消费市场智能手机出货量高速增长，公司营收保持高速增长，2020-2022收入CAGR为26.8%。2）2023年-2024年，受新能源行业竞争加剧等不利影响，公司锂电池正极材料销售均价出现下滑，营收增速由正转负、归母净利润同比下滑，2023-2024收入CAGR为-25.5%。3）2025年以来，随着核心产品加速迭代，正极材料产销增长，公司营收重回增长，2025年Q1-Q3实现营收16.3亿元，同比增长24.2%。预计随着锂电池行业快速增长，产品价格企稳回升，叠加公司前瞻布局的正极材料取得突破，公司营收有望重回向上通道。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 盈利能力受行业竞争加剧、产品结构变化等因素影响短期承压，内部管控成效逐步兑现看好后续业绩修复改善。1）毛利率方面，2022年受3C消费电子行业智能手机出货下滑影响，钴酸锂产能利用率下降拖累公司当年毛利率下滑，2023年以来，受新能源行业竞争加剧，叠加毛利率较低的三元材料产品收入占比提升，公司毛利率持续下滑，2025年Q1-Q3毛利率5.5%，同比下滑1.4pp。2）期间费用率方面，得益于公司内部管控举措逐步兑现，叠加规模效应逐步凸显，2025年Q1-Q3期间费用率为8.1%，同比回落1.1pp。预计随着行业竞争缓解，公司推进的生产工艺革新、强化精细化成本管控等提质增效举措逐步兑现，公司盈利能力有望逐步改善。 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：公司公告，西南证券整理 2深耕“钴酸锂+三元材料”，前沿材料构筑未来优势 2.1围 绕“钴酸锂+三元材料”基盘业务，加速核心产品迭代 公司主营业务处在产业链中游，主营产品属于锂电池的核心关键材料，产品终端主要应用于消费电子、动力电池、储能等领域。公司主要产品为锂电池正极材料中的钴酸锂和三元材料，在锂电池产业链中处于中游位置，上游为锂、钴、镍、锰等有色金属矿的采选、冶炼及加工企业，下游为锂电池生产企业。正极材料是锂电池的核心关键材料，直接决定了锂电池能量密度、安全性、使用寿命、充电时间及温度高低适应性等性能的优劣，是电池电化学性能的决定性因素，对于锂电池总体成本的高低也有着关键性影响。锂电池主要应用于消费电子（智能手机、笔记本电脑、平板电脑、无人机、可穿戴设备等各类3C电子产品）、动力电池（新能源汽车、电动自行车等）以及储能等三大领域。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 新能源汽车产销两旺，智能手机出货量有升有降。1）新能源车市场：根据中汽协数据显示，2020年以来，新能源汽车产销量同比保持高速增长趋势，2020-2024年新能源汽车产量年复合增速达59.7%，新能源汽车渗透率从5.2%提升至40.9%；2025年1-9月，国内新能源汽车产销量分别为1121.8/1119. 6万辆，同比分别+35.0%/34.6%；根据奥维云网数据 显示，2025年上半年，国内电动两轮车销量达到3232.5万台，同比增长29.5%。2）智能手机市场：根据Wind数据显示，全球及国内智能手机出货量在2020-2024期间有小幅波动，2025年上半年，全球/国内智能手机出货量分别为6.0/1.3亿部，同比分别为+1.3%/-6.5%。3）储能市场：根据ICC鑫椤锂电数据统计，2025年上半年全球锂电池产量为986.5Gwh，同比增长48.3%，其中储能电池规模达到258Gwh，同比增长106%。随着全球能源转型，预计新能源锂电池需求仍将保持增长趋势。 数据来源：中汽协，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 钴酸锂行业头部厂商，随着产能爬坡、核心技术产品迭代，有望与大客户共同成长。1）钴酸锂格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，厦钨新能、巴莫科技、杉杉能源、盟固利新材料、科恒股份分别占据国内钴酸锂市场份额前五，CR5占比达83%，行业集中度较高；公司2020-2022年度市场份额分别为10%、11%和8%，均位居行业前四名。2）三元材料格局：根据鑫椤资讯数据，2022年，容白科技、巴莫科技、当升科技、长远锂科、瑞翔新材分别占据国内三元材料市场份额前五，CR5占比为61%，由于各家厂商差距相对较小，行业集中度分散。随着公司募投产能陆续建成投产，有望提高三元材料市场份额与竞争力。近年来，公司围绕“钴酸锂+三元材料”基盘业务，不断进行技术创新及迭代，形成集更高容量、高倍率、高安全性等卓越低温性能于一身的差异化优势产品，与战略客户联合开发协作，同时绑定比亚迪、亿纬锂能等锂电池头部厂商，有望随大客户共同成长。 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 数据来源：公司招股说明书，西南证券整理 2.2围 绕固态电池应用，持续开拓产品品类 持续研发前沿材料，有望打开“新”成长空间。公司稳步推进现有产品研发，积极开拓正极材料在固态电池的应用，相关产品有望后续应用于新能源汽车、低空飞行器、机器人、储能等领域。公司对前瞻性材料研发以审慎立项、积极研发、科学布局为原则开展工作，包括富锂锰基、固态电解质、钠电正极材料、高熵复合材料、富锂铁酸锂补锂添加剂等均取得了不同程度进展。在富锂锰基材料研发方面，公司通过与头部电芯企业及整车企业深度合作开发，其中一款富锂锰基正极材料已通过头部固态电池企业的小试认证，目前有序推进中试验证工作。 3盈利预测与估值 关键假设 1）钴酸锂产品业务：考虑到公司在消费电子领域产品及客户持续开拓，假设25/26/27年钴酸锂产品销量增速分别为8.5%/9.0%/9.0%。公司钴酸锂产品技术迭代，平均单价有望增高，假设25/26/27年单价分别为12.4/12.7/12.9万元/吨。此外，伴随钴酸锂产能利用率提升带来规模效应以及公司对工艺、管理的严格把控，毛利率水平有望改善，假设25/26/27年毛利率分别为9.0%/9.1%/9.2%。 2）三元材料产品业务：受益于新能源行业快速发展，低空飞行器、机器人产业兴起，公司三元材料产品配套锂电池头部企业，有望跟随大客户共同成长，假设25/26/27年三元材料产品销量增速分别为40.0%/30.0%/20.0%，考虑到公司三元材料产品高端 化及差异 化竞争策略 ，平均单价 有望增高 ，假设25/26/27年 单价分别为12.5/12.7/13. 0万元/吨。随着公司三元材料产能利用率提升，核心原材料碳酸锂价格处 于低位， 三元材料产 品毛利率有 望稳中有 升，假设25/26/27年 毛利率为4.0%/4.5%/5.0%。 根据上述假设，我们测算出公司2025-2027年营业收入分别为23.1、28.6、33.7亿元，同比增速分别为28.9%、23.6%、18.1%。 相对估值 考虑业务与客户的相似性，我们选取容百科技和当升科技作为可比公司，两家公司2025年平均PE为72.9倍。考虑公司具有较好的客户基础，深耕“钴酸锂+三元材料”基盘业务构筑护城河，叠加公司加码前瞻材料布局打造未来核心竞争力，预计公司2025-2027年归母净 利润 分别为0.38/0.46/0.59亿 元 ， 对应2025年11月10日 收盘 价市 盈率 分别为320.1x/267.2x/207.5x。 4风险提示 市场竞争风险，原材料价格波动风险，销售价格波动风险，市场开拓不及预期风险。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数5%以上跟随大市：未来6个月内，行业整