世嘉科技（002796） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 受益4G低频重耕及5G试验网的逐步部署，上半年业绩高增，布局5G陶瓷滤波器，拓展北美海外市场，构筑未来增长之基 买入（维持） 盈利预测与估值 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1280 1968 3037 4629 同比（%） 121.9% 53.8% 54.3% 52.4% 归母净利润（百万元） 48.61 147.00 249.88 320.46 同比（%） 89.2% 202.4% 70.0% 28.2% 每股收益（元/股） 0.43 0.87 1.48 1.90 P/E（倍） 97.72 48.46 28.51 22.23 投资要点  事件：2019H1世嘉科技实现营业收入909.56百万元，同比增长66.87%，其中2019Q2实现营业收入558.57百万元，同比增长102.74%；2019H1归母净利润60.44百万元，同比增长350.88%，其中2019Q2实现归母净利润45.60百万元，同比增长546.09%；每股收益0.36元，同比增长300.00%。  移动通信业务增长稳健，中报业绩增长符合预期：传统的电梯轿厢系统收入保持稳定，H1实现营业收入233.93百万元，同比增速为2.49%。移动通信业务高速稳增，其中金属射频器件业务实现营业收入259.35百万元，同比增速为141.65%，占营业总收入的比重为28.51%；天线业务时效内收入286.55百万元，同比增速为141.34%，占营业总收入的比重为31.50%。我们认为，随着国内及日本运营商对4G网络的深度覆盖和对5G基站建设的大提速，公司移动通信设备产品的需求也将持续稳增。  前瞻5G基站市场格局，提前布局陶瓷波导滤波器：5G网络建设即将进入投资高峰期，为更好地在5G基站规模建设中抢占市场先机，提前布局陶瓷波导滤波器，报告期内通过股权受让方式收购捷频电子，借助捷频电子的技术、研发以及销售资源，移动同业业务也有望进一快速提升，同时陶瓷波导滤波器业务收入占比也有望稳步提升。  北美等海外市场及客户拓展顺利，持续看好海外市场业绩：借助 Dengyo USA，拓展北美市场业务平台，目前Dengyo USA于2018年底获得首笔订单，并顺利完成交货。同时移动通信设备业务客户拓展顺利推进，目前公司顺利进入爱立信的供应商体系，并开始小批量供货。我们认为随着海外市场布局及客户扩展的稳步推进，海外市场业务收入贡献将逐步加大。  盈利预测与投资评级：受益于滤波器和天线集成一体化的领先研发制造能力，我们认为公司营收将持续受益。预计 2019 年-2021 年的 EPS 分别为 0.87元、1.48元、1.90 元，对应PE 为 48/29/22 X，给予“买入”评级。  风险提示：5G 推进不及预期；单一大客户流失；通信领域竞争加剧，市场份额丢失和价格下降的风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 42.33 一年最低/最高价 13.81/44.40 市净率(倍) 4.86 流通A股市值(百万元) 5254.40 基础数据 每股净资产(元) 8.71 资产负债率(%) 38.09 总股本(百万股) 168.31 流通A股(百万股) 124.13 [Table_Report] 相关研究 1、《世嘉科技（002796）：世嘉科技：5G天线、射频器件布局领先，持续高增长可期》2019-04-22 [Table_Author] 2019年07月30日 证券分析师 侯宾 执业证号：S0600518070001 021-60199793 houb@dwzq.com.cn -29%0%29%57%86%114%143%171%2018-072018-112019-03世嘉科技 沪深300 2 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 1. 移动通信业务增长稳健，中报业绩增长符合预期 2019H1世嘉科技实现营业收入909.56百万元，同比增长66.87%，其中2019Q2实现营业收入558.57百万元，同比增长102.74%；2019H1归母净利润60.44百万元，同比增长350.88%，其中2019Q2实现归母净利润45.60百万元，同比增长546.09%；每股收益0.36元，同比增长300.00%。 图1：世嘉科技营业收入 图2：世嘉科技归母净利润 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2019Q2世嘉科技销售毛利率为22.67%，较一季度增加6.41个PC。销售净利率为9.49%，较一季度增加5.04个PC。2019H1世嘉科技经营活动产生的现金净流量为99.99百万元，同比增长166.53%，主要系本期销售规模扩大，销售商品收到的现金增加所致。其中2019Q2经营活动产生的现金净流量为33.10百万元。 图3：世嘉科技单季度销售毛利率、净利率 图4：世嘉科技单季度现金净流 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00营业总收入（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） -200.00-100.000.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.0050.00归母净利润（百万元，左轴） 同比增速（%，右轴） 0.005.0010.0015.0020.0025.00销售毛利率（%） 销售净利率（%） -60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00经营活动产生的现金净流（百万） 3 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 数据来源：Wind，东吴证券研究所 数据来源：Wind，东吴证券研究所 传统的电梯轿厢系统收入保持稳定，H1实现营业收入233.93百万元，同比增速为2.49%。移动通信业务高速稳增，其中金属射频器件业务实现营业收入259.35百万元，同比增速为141.65%，占营业总收入的比重为28.51%；天线业务时效内收入286.55百万元，同比增速为141.34%，占营业总收入的比重为31.50%。我们认为，随着国内及日本运营商对4G网络的深度覆盖和对5G基站建设的大提速，公司移动通信设备产品的需求也将持续稳增。 图5：世嘉科技2019H1营业构成 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2. 前瞻5G基站市场格局，提前布局陶瓷波导滤波器 滤波器是基站系统的关键部件，位于通信产业链的上游，交付的产品经过设备集成商的集成后，最终安装在移动运营商投资建设的移动基站中，而移动基站属于通信网络的基础设施，其投资规模和速度与移动通信每10年更新换代的周期有关，因此滤波器厂家的营收增长曲线与运营商资本开支与具有高度相关性。5G商用提前,运营商下半年实际资本开支有望高于年初计划开支，有助于世嘉科技滤波器实现业务规模增长。 3G/4G时代，金属腔体滤波器凭借较低成本，较成熟的工艺成为市场主流选择。5G 时代，通道数大幅增加，因此对滤波器提出了小型化、低成本、低功耗的需求，为了满足这种需求，尺寸更小、量产成本更低且兼具高介电常数、高Q值的介质材料滤波器有望逐步成为市场主流。介质滤波器又可以分成陶瓷介质滤波器和陶瓷波导滤波器。世嘉科技提前布局陶瓷波导滤波器的研发、生产及销售，有助于公司抢占5G时期滤波器市场份额。预计整个5G周期，滤波器需求将接近600亿元人民币。 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00电梯轿厢系统 专用设备箱体系统 金属射频器件 陶瓷射频器件 天线 精密金属结构件及其他产品 其他 营业收入（百万元） 4 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 图6：2019-2025年中国整个5G周期滤波器需求规模预测 数据来源：中国产业信息网，东吴证券研究所 3. 北美等海外市场及客户拓展顺利，持续看好海外市场业绩 世嘉科技借助 Dengyo USA，拓展北美市场业务平台。目前Dengyo USA于2018年底获得首笔订单，并顺利完成交货。同时移动通信设备业务客户拓展顺利推进，公司顺利进入爱立信的供应商体系，并开始小批量供货。2019H1国外业务营收194.23百万元，同比增长27.78%。我们认为随着海外市场布局及客户扩展的稳步推进，海外市场业务收入贡献将逐步加大。 图7：2017H1-2019H1国外营业收入 数据来源：Wind，东吴证券研究所 486400 1631520 1058400 1019200 705600 627200 376320 0200000400000600000800000100000012000001400000160000018000002019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E市场收入（万元） 11.34 152.00 194.23 0.00%200.00%400.00%600.00%800.00%1000.00%1200.00%1400.00%0.0050.00100.00150.00200.00250.002017H12018H12019H1国外营业收入（百万元） 同比增速（%） 5 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 4. 盈利预测 受益于滤波器和天线集成一体化的领先研发制造能力，我们认为公司营收将持续受益。预计 2019 年-2021 年的 EPS 分别为 0.87元、1.48元、1.90 元，对应PE 为 48/29/22 X，给予“买入”评级。 5. 风险提示 1、运营商投资不及预期，影响 5G 推进步伐，给上游设备生产商带来压力。 2、关联方日本电业出售恩电开，并且选择其他天线供应商，造成公司单一最大客户的流失。另外，精密箱体系统方面，客户也过于集中，任何单一客户流失都可能对公司的生产经营造成影响。 3、近年来，随着通信技术的不断演进迭代，产品的技术竞争、价格竞争日趋激烈，市场疲软、波动及竞争加剧可能会对波发特取得订单的能力、产品的销售价格造成不利的影响。 6 / 7 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 世嘉科技三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 983.2 1507.0 2343.5 3575.1 营业收入 1279.9 1968.5 3037.1 4629.0 现金 168.3 255.8 422.0 641.5 减:营业成本 1088.0 1655.1 2505.6 3850.5 应收账款 458.7 705.4 1088.4 1658.8 营业税金及附加 5.8 9.8 15.2 23.1 存货 1