2025年11月投资策略：关注器械及药房板块的低估值反转标的

行业研究·行业投资策略 医药生物 投资评级：优于大市（维持评级） 证券分析师：肖婧舒0755-81982826xiaojingshu@guosen.com.cnS0980525070001联系人：贾瑞祥021-60875137jiaruixiang@guosen.com.cn 证券分析师：陈曦炳0755-81982939chenxibing@guosen.com.cnS0980521120001 证券分析师：彭思宇0755-81982723pengsiyu@guosen.com.cnS0980521060003 证券分析师：陈益凌021-60933167chenyiling@guosen.com.cnS0980519010002 证券分析师：凌珑021-60375401linglong@guosen.com.cnS0980525070003 证券分析师：马千里010-88005445maqianli@guosen.com.cnS0980521070001 证券分析师：张超0755-81982940zhangchao4@guosen.com.cnS0980522080001 11月医药行业投资策略 ◼关注器械及药房板块的低估值反转标的。我们认为当前器械及药房板块估值已经较为充分地体现了集采、药品追溯码、美国关税等国内外政策所带来的风险，优选低估值、有亮点或有边际变化的相关标的，推荐关注：威高股份（药包材客户拓展加速，传统业务集采出清）、益丰药房（行业稳步出清利好龙头）、迈瑞医疗（2025年四季度国内收入增速有望转正）、英科医疗（海外建厂，增长有望提速）、鱼跃医疗（家用器械OTC龙头）。 ◼作为全球创新药产业链的重要一环，中国CXO具有全球竞争力，长逻辑顺畅。CXO板块25Q3整体表现亮眼，中高速增长持续，但内部呈现一定分化。从业务类型出发，我们将其划分为了CDMO、临床前及临床CRO、仿制药CXO三个方向。 1）CDMO：在消化了新冠订单高基数后，业绩持续验证，头部企业的新签订单及在手订单同比较高增长，多肽、寡核苷酸等新兴业务增速亮眼，也为后续中短期的业绩增长奠定了良好基础，推荐关注：药明康德、药明合联、普洛药业等；2）临床前及临床CRO：财报端依旧承压，但新签订单价格已呈现回暖趋势、新签数量恢复增长，推荐关注：昭衍新药、康龙化成等；3）仿制药CXO：受到投融资环境影响，MAH客户大幅减少，服务价格筑底，仿制药CRO企业积极推进创新转型，寻求业务新增长点，推荐关注：阳光诺和等。 ◼关注创新药在海外的临床进展以及数据读出。中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势，并在近年集中体现在BD交易的爆发式增长。值得注意的是，对于大部分国产创新药，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以及后续全球临床数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。 ◼投资策略：关注器械及流通板块的低估值反转标的，创新药及产业链长期趋势向好。2025年11月投资组合：A股：迈瑞医疗、药明康德、爱尔眼科、新产业、惠泰医疗、开立医疗、澳华内镜、艾德生物、爱博医疗、金域医学、鱼跃医疗、南微医学；H股：康方生物、科伦博泰生物-B、和黄医药、康诺亚-B、三生制药、药明合联、爱康医疗、威高股份。 ◼风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。 2025年11月策略组合个股估值一览 目录 医 药 月 度 表现 回 顾01医 药 行 业 数据 跟 踪02细 分 板 块 观点03近 期 重 点 报告 回 顾04覆 盖 公 司 盈利 预 测 与 估 值 表05 医药宏观数据 ◼生产端：2025年1-9月规模以上工业增加值同比增长6.2%，其中医药制造业工业增加值累计同比增长2.1%，2025年1-9月累计营业收入18211亿元（-2.0%），累计利润总额2535亿元（-0.7%）。 ◼需求端：2025年1-9月的社零总额36.59万亿元（+4.5%），限额以上中西药品类零售总额5351亿元（+1.3%）。 ◼支付端：2025年1-9月基本医疗保险基金（含生育保险）总收入21086亿元，同比增长4.6%；职工医保支出、居民医保支出分别同比增长2.3%与下降6.6%。 10月医药板块表现位于全行业下游 ◼医药行业在10月份整体下跌1.83%，跑输沪深300指数1.83%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 子板块：医药商业板块涨幅较大，医疗服务板块跌幅较大 ◼分子板块看，医药商业板块、中药Ⅱ板块分别上涨2.81%、1.32%，化学制药、生物制品、医疗器械、医疗服务板块分别下跌-1.34%、-1.89%、-3.59%、-4.14%。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 医药生物行业估值处于历史平均位置区间 ◼医药生物（申万）的整体估值水平相对较高，当前PE（TTM）为38.80，处于近5年历史分位点81.52%。 ◼医药板块相对沪深300以及万得全A的溢价率水平也仍在历史5年的平均位。 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：截至2025-10-31 目录 医 药 月 度 表现 回 顾01医 药 行 业 数据 跟 踪02细 分 板 块 观点03近 期 重 点 报告 回 顾04覆 盖 公 司 盈利 预 测 与 估 值 表05 2025年10月创新药获批上市情况 ◼2025年10月共有6款创新药或生物类似药获批上市（国产5款/进口1款），包括科伦博泰的HER2ADC注射用博度曲妥珠单抗、华东医药的马来酸美凡厄替尼片，以及勃林格殷格翰的那米司特片等。 2025年10月创新药的NDA、IND申请（1） 2025年10月创新药的NDA、IND申请（2） 2025年10月创新药的NDA、IND申请（3） 医疗器械进出口情况 ◼2025年9月医疗器械进出口情况：2025年9月医疗器械出口金额18.28亿美元（+8.80%），进口金额10.98亿美元（-6.30%）。 ◼2025年9月主要医疗器械子品类出口情况：内窥镜（+15.37%）、其他健身及康复器械（+24.21%）、医用敷料（+2.00%）、核磁共振设备（+20.93%）、人造关节（+26.10%）、注射器（+27.93%）出口金额同比增长；彩超（-1.50%）、X射线断层检查仪（-1.80%）出口金额同比下降。 ◼2025年9月主要医疗器械子品类进口情况：注射器（+22.05%）、其他健身及康复器械（+66.66%）、X射线断层检查仪（+6.77%）进口金额同比增长；、内窥镜(-20.80%)、人造关节（-23.59%）、彩超（-21.44%）、核磁共振设备（-20.17%）进口金额同比下降。 医疗服务：9月份样本城市诊疗量稳健增长 ◼以天津市（华北）、重庆市（西南）和南宁市（华南）为样本城市： ✓从2025年1-9月的情况来看，部分样本城市的诊疗量稳中有升。由于春节错期，样本城市2025年1、2月份诊疗数据与去年同期相比有所差异，但后续3-8月份整体呈现逐渐向好的趋势。天津市基层医疗卫生机构的门急诊人次同比增长较快；南宁市6-8月份诊疗人次增速表现较好。从样本城市的表现来看，9月份诊疗人次、出院人次等均实现同比增长，整体医疗服务的环境已经呈现趋稳改善的迹象，外部因素冲击的影响已基本出清，期待后续月份诊疗量持续向好。 医疗服务：天津市9月份各专科诊疗量整体表现较好 ◼以天津市数据为例，从细化结构分析各专科医院增长情况： ✓综合类医院6-9月份诊疗人次整体呈现下滑趋势，出院人数8-9月恢复增长；中西医结合类医院在近几个月的诊疗人次、出院人次实现较高同比增长。 ✓从专科医院的诊疗人次数据来看，6-9月各专科医院诊疗服务量增速分化趋势延续：其中美容类、妇产科恢复增长；口腔类和眼科类整体依然保持稳健增长。胸科类、肿瘤类、心血管类等偏刚需的严肃医疗领域同比增速维持较高水平。儿童类连续数月表现低迷，但9月份收入降幅有所收窄。 创新医疗器械：10月份新增5款创新器械获批 ◼2025年10月，国家药品监督管理局共新增批准5款创新医疗器械的注册申请；截至10月末，国家药监局已批准的创新医疗器械名录中产品数量已提升至378款。 重点血制品批签发跟踪 ◼2025年10月血制品批签发情况： ✓人血白蛋白：批签发393批（+49%），其中国产100批（-41%），进口293批（+212%）； ✓凝血因子类：PCC批签发22批（+57%）、凝血因子Ⅷ 39批（+26%）、纤原8批（-43%）； 目录 医 药 月 度 表现 回 顾01医 药 行 业 数据 跟 踪02细 分 板 块 观点03近 期 重 点 报告 回 顾04覆 盖 公 司 盈利 预 测 与 估 值 表05 创新药：关注创新药在海外的临床进展以及数据读出 ◼辉瑞快速开启707全球3期临床。10月30日，三生制药的PD1xVEGF双抗707由合作伙伴辉瑞开展了两项全球ph3临床，分别是联合化疗治疗NSCLC 1L和mCRC 1L的适应症。707是第三款进入到全球3期临床的PD-(L)1/VEGF双抗，康方生物/Summit的AK112和BioNTech/BMS的BNT327分别于2023和2024年进入全球3期临床，肺癌和消化道肿瘤是全球3期临床的重点适应症，707在mCRC适应症的进度处于领先位置。辉瑞预计将开启707和ADC联用的临床，结合辉瑞现有的ADC资产，PADCEV（Nectin-4ADC）已经获批上市，SGN-PDL1V（PD-L1ADC）、SGN-B6A（IB6ADC）已经推进到3期临床。康方生物/Summit的HARMONi-3的sqNSCLC队列预计将于26H2达到PFS主要分析和OS期中分析事件数，nsqNSCLC队列预计将于27H1达到PFS主要终点分析事件数，PD-(L)1/VEGF双抗即将迎来全球关键临床数据读出。 ◼关注创新药在海外的临床进展以及数据读出。中国创新药产业已经体现出长期向好的发展趋势，并在近年集中体现在BD交易的爆发式增长。值得注意的是，对于大部分国产创新药，对外授权通常只是全球开发的起点，合作伙伴在海外的开发进度，以及后续全球临床数据的读出可以进一步加强产品在全球市场商业化的确定性。 医疗器械：设备拐点明确，耗材分化明显，IVD继续承压 ◼医疗设备：25H1设备招采的反弹逐步在Q3获得收入确认，25Q3板块收入和净利同比改善明显，是医疗器械板块中表现最好的细分领域。在当前的竞争环境下，产品高端升级+市占率提升仍将为行业龙头的业绩稳定增长提供动力。短期看好在低基数下国内经济复苏及设备更新招标推进双重驱动下医疗设备板块25年下半年的业绩表现，中长期看好国产龙头企业在全球市占率的进一步提升，建议关注国产医疗设备龙头迈瑞医疗、联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。 ◼医疗耗材：行业结构出现明显分化，部分走出集采或者价格调整影响的公司增长良好，集采反内卷政策下驱动行业业绩和估值双重复苏，“创新+出海”有望为国产企业带来广阔市场空间。电生理、骨科、神经介入等细分领域基本面向好，心血管、低值耗材等表现一般，关注该板块龙头公司惠泰医疗、南微医学、春立医疗、英科医疗等。 ◼体外诊断：25Q3表现继续承压，盈利能力初步企稳。IVD行业今年受到增值税调整、DRG全面执行、检验收费降价、检验结果互认、试剂集采、行业竞争加剧等多重负面影响，国际龙头中国区业务亦大幅下滑。建议左侧关注国产IVD龙头企业迈瑞医疗、新产业、安图生物、艾德生物等。 医疗服务：板块处于筑底阶段，重视消费复苏的潜在弹性