有色金属行业：中美会晤叠加美联储降息，利好基本金属价格

证券研究报告/行业定期报告 有色金属 评级：增持（维持） 报告摘要 【本周关键词】：中美元首釜山会晤，美联储降息25bp并停止缩表。投资建议：趋势的延续，维持行业“增持”评级。 分析师：陈凯丽执业证书编号：S0740525050001Email：chenkl@zts.com.cn分析师：刘耀齐执业证书编号：S0740523080004Email：liuyq07@zts.com.cn 中美元首釜山会晤，美联储降息25bp并停止缩表，宏观环境整体缓和，目前处于消费旺季转淡，基本金属均有累库表现，价格小幅波动。在长期供需格局重塑背景下，基本金属价格下行空间或有限，寻找下一个介入机会，尤其是对于供应刚性品种铝和铜尤为如此。 行情回顾：工业金属价格涨跌不一，有色行业指数跑赢市场。1）工业金属价格涨跌不一：LME铜、铝、铅、锌本周涨跌幅为-0.5%、1.1%、0.4%、 1.0%；SHFE铜、铝、铅、锌的涨跌幅为-0.8%、0.4%、-1.2%、0.0%。 2）本周有色行业指跑赢市场：申万有色金属指数收于7595点，环比上涨2.56%，跑赢上证综指2.45个百分点。能源金属、小金属、工业金属、金属新材料和贵金属的涨跌幅分别为6.31%、3.47%、1.91%、0.98%、0.61%。 基本状况 宏观“三因素”总结：9月国内经济动能回升。1）中国10月制造业PMI回落，供需两端同时放缓，中美元首釜山会晤结束。根据 10月31日数据，中国10月制造业PMI为49（前值49.8），其中生产指数为49.7（前值51.9），在连续5个月运行在扩张区间后降至收缩区间，但指数仍接近50%，显示制造业生产活动较上月小幅放缓；新订单指数为48.8（前值49.7），同样出现回落，表明需求端也有弱化。一是由于当前国际贸易不确定性影响市场需求和企业预期，制造业企业生产意愿趋于谨慎。二是由于长假等季节性因素以及部分细分行业由旺季向淡季转换等原因。中美元首釜山会晤结束。中美经贸团队通过吉隆坡磋商，达成的成果共识主要有以下几方面：一、美方将取消针对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的10%所谓“芬太尼关税”，对中国商品（包括香港特别行政区和澳门特别行政区商品）加征的24%对等关税将继续暂停一年。中方将相应调整针对美方上述关税的反制措施。双方同意继续延长部分关税排除措施。二、美方将暂停实施其9月29日公布的出口管制50%穿透性规则一年。中方将暂停实施10月9日公布的相关出口管制等措施一年，并将研究细化具体方案。三、美方将暂停实施其对华海事、物流和造船业301调查措施一年。美方暂停实施相关措施后，中方也将相应暂停实施针对美方的反制措施一年。 2）美联储降息25bp并停止缩表。10月30日美联储下调联邦基金利率25bp至3.75-4.0%，符合市场预期，并宣布将于12月1日结束缩表。经过2022-2023年连续11次加息对抗通胀后，美联储于2024年9月开启新一轮降息周期,此次降息是2025年以来的第二次降息。同时由于财政部持续发债，货币市场流动性开始收紧的迹象。美联储宣布自12月1日起停止缩减资产负债表规模，并计划将机构抵押贷款支持证券（MBS）的赎回本金再投资于短期国债。 相关报告 1、《国际供应扰动不断，铜铝上行空间可观》2025-10-26 2、《降息与避险共振，关注金融属性较强品种》2025-10-203、《降息预期落地，金属价格小幅回落》2025-09-22 3）欧盟9月CPI同比上涨显著。根据10月16日数据，9月欧盟CPI同比+2.6%（前值2.5%）。9月欧元区制造业PMI为49.8（前值50.7），环比-0.9，回到荣枯线下。4）9月全球制造业PMI持续处于扩张区间。9月全球制造业PMI指数环比下降0.1个百分点至50.8（前值50.9）。9月产出和新订单量连续第二个月保持增长，出口业务新订单量已连续第六个月下滑。基本金属：十大行业稳增长政策出台，基本金属多数上涨。 1、对于电解铝，国内外宏观与基本面表现稳健铝价突破年内新高 1）供应方面，电解铝行业开工产能环比持平。本周电解铝行业运行产能4405.5万吨，较上周不变。根据百川，本周电解铝产量84.64万吨，环比不变。 2）盈利方面，行业即时吨盈利稳定在高位水平。长江现货铝价21300元/吨，环增加1.87%；行业90分位现金成本（含税）16510元/吨，完全成本17753元/吨，即时吨盈利3860元。 3）需求方面，铝加工开工率环比上周下降0.2个百分点。截止2025年10月31日，铝加工企业平均开工率为62.2%，环比减少0.2%。本周铝型材开工率环比减少0.2%，铝线缆开工率减少1.0%，铝箔开工率环比不变，铝板带开工率环比减少0.6%。 4）库存方面，持续去库。国内铝锭库存66.2万吨，环比减1.0万吨；国内铝棒库存 24.63万吨，环比减1.96万吨；LME铝库存55.81万吨，环比增加8.50万吨。全球库存146.94万吨，环比增加2.0万吨。下游加工企业方面，铝板带箔企业原料库存26.4万吨，环比减0.35万吨；成品库存53.79万吨，环比减1.65万吨。 2、对于氧化铝，价格逼近晋豫现金流成本 1）环保管控致部分焙烧炉暂停。2025年10月31日，根据阿拉丁统计，氧化铝建成产能11462万吨，环比持平；运行产能9675万吨，环比减少90万吨。据联统计，氧化铝周度产量185.3万吨，环比上周下降0.9万吨。 2）需求方面，供需过剩微辐收窄。氧化铝/电解铝产能运行比2.20，环比上周2.22下降0.02。河南某大型氧化铝企业开始调整生产节奏，目前评估企业焙烧产量将自前期常态平均6000吨左右水平降至后期3500吨左右水平。 3）库存方面，持续高位累积。库存从上周469万吨上升至473.2万吨，环比增加4.2万吨处于历史高位。 4）盈利方面，即时盈利收缩。截截至10月31日，氧化铝价格2889元/吨，环比不变。铝土矿方面，国产矿549元/吨，环比持平；几内亚进口矿CIF72美金，环比减少0.5美元，其中海运费24.5美金，环比减少1.5美元。按照国产矿价计算，氧化铝成本2912元/吨，吨毛利-20元/吨，环比减少950.96%；按照几内亚进口铝土矿价格计算，氧化铝的成本2952元/吨，吨毛利-元/吨，环比转负。 3、对于电解铜，宏观利好叠加矿端减产，铜价处于高位 1）供给方面，铜精矿加工费持稳。10月31日SMM进口铜精矿指数（周）报-42.15美元/吨，较上一期上升0.55美元/吨。PTAmman冶炼厂的吹炼炉、转炉和硫酸装置出现损坏，该冶炼厂于今年10月底停产，因此向印尼政府申请新的铜精矿出口许可。印度尼西亚政府将向AmmanMineralInternasional授予约40万矿吨铜精矿出口配额，该配额有效期为6个月。百川统计截止10月31日国内电解铜周产量23万吨，同比增加0.56吨。本周理论冶炼利润为-2911元/吨，环比-98元/吨，主要是内外价差扩大影响。 2）需求方面，初端加工开工率恢复。初端加工开工率下滑。本周国内主要精铜杆企业周度开工率录60.43%，环比-1.12%。铜线缆企业开工率为60.8%，环比-1.54%。本周铜价再创历史新高，显著抑制下游采购情绪。 3）库存方面，全球库存仍保持累库趋势。海外库存方面，LME铜库存13.46万吨，环比减少0.17万吨，较去年同期减少13.68万吨。COMEX库存35.57万吨，环比上升0.77万吨，较去年同期增加26.66万吨。国内库存方面，国内现货库存27.11万吨，环比减少0.33万吨，同比增加0.32万吨。全球库存总计76.14万吨，环比上升0.27万吨，同比增加13.31吨。 4、对于精炼锌，国内库存处于高位，LME库存达到低位 1）供给方面，加工费下跌。本周SMMZn50国产周度TC均价下降400元至2850元/金属吨，而SMM进口锌精矿指数则下降7.71美元至102.54美元/干吨。百川统计截止10月31日国内精炼锌周产量13.26万吨，环比+1960吨，同比+2.64万吨。 2）需求方面，初端加工开工率同比偏弱。本周国内镀锌周度开工率录得57.54%，环比上升0.06%；压铸锌开工率为52.5%，环比下降0.63%；氧化锌开工率为58.19%，环比上升1.83%。 3）库存方面，国内库存处于高位，LME库存达到低位。本周国内SMM七地锌锭库存总量为16.15万吨，较上周-0.2万吨，处于过去5年同比绝对高位；LME库存为3.5万吨，较上周-1750吨，仍处于历史同比绝对低位。 风险提示：宏观波动、政策变动、测算前提假设不及预期、金属价格波动风险、产业政策不及预期的风险、下游消费不及预期的风险、研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险等。 内容目录 1.行情回顾....................................................................................................................6 1.1股市行情回顾：A股上涨，有色金属板块跑赢上证综指...............................61.2基本金属价格：工业金属价格涨跌不一..........................................................7 2.宏观“三因素”运行跟踪：9月经济动能回升..........................................................8 2.1中国因素：10月制造业PMI回落，供需两端同时放缓..................................82.2美国因素：美联储降息25bp并停止缩表........................................................92.3欧洲因素：9月CPI同比上涨显著。............................................................102.4全球因素：9月全球制造业PMI持续处于扩张区间......................................11 3.基本金属：中美会晤叠加联储降息，基本金属趋势上涨.........................................11 3.1电解铝：国内外宏观与基本面表现稳健铝价突破年内新高.........................113.2氧化铝：价格逼近晋豫现金流成本................................................................173.3精炼铜：宏观利好叠加矿端减产，铜价处于高位.........................................183.4精炼锌：国内库存处于高位，LME库存达到低位........................................21 4.投资建议：维持“增持”评级.................................................................................23 5.重点公司公告.........................................................................................................24 6.风险提示..................................................................................