11月固定收益月报：机构行为再平衡，债市或维持震荡

证券研究报告2025年11月2日 机构行为再平衡，债市或维持震荡 11月固定收益月报 核心结论 分析师 债市机构经历过10月前的赎回恐慌情绪，在10月的“恢复国债买卖”、中美贸易摩擦及磋商等政策事件扰动下走向再平衡。 姜珮珊S0800524020002jiangpeishan@research.xbmail.com.cn 市场对于央行恢复国债买卖的预期始于大行在二级市场上持续买入短债，在潘功胜行长宣布“将恢复公开市场国债买卖操作”后兑现交易。当前债市对重启国债买卖的定价已较为充分，央行更多出于配合财政发力、补充银行体系流动性的考量，为债市注入一股稳定剂、中长期来看对债市影响偏中性。机构视角看，基金25年相较于24年多买入中短期限非金信用债。 魏旭博S0800525040007weixubo@research.xbmail.com.cn 联系人 魏洁weijie@research.xbmail.com.cn 10月特朗普关税措施影响下债市收益率快速下行，但降幅远小于4月特朗普宣布“对等关税”后；中美经贸磋商阶段性成果也未带来债市收益率的明显回调。经历过4月后的10月关税扰动下投资者已具备一定的“学习能力”，债市定价更快但收益率下行幅度更小；债市多头情绪有所回暖，但机构相对4月更谨慎，关税措施扰动或为银行兑现的窗口。 钟泽淏zhongzehao@research.xbmail.com.cn 相关研究 制造业供需走弱，服务业加速扩张—10月PMI数据点评2025-11-01债市角度学习二十届四中全会公报—固定收益周报2025-10-26存 款 搬 家 结 束 了 吗 ？— —固 定 收 益 周 报2025-10-19配置价值凸显，交易关注超跌反弹——10月固定收益月报2025-10-07 债市或将保持震荡走势，建议以哑铃型为主，在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会。 10月制造业PMI呈现的供需走弱、价格指数延续回调等现象表明，基本面修复仍对政策发力有较大诉求；考虑到5000亿元新型政策性金融工具落地，财政部5000亿元地方债结存限额用于补充地方政府综合财力和扩大有效投资，以及为“十五五”开年作政策储备，至年底后续的财政与货币政策或更偏向稳健、助力“十四五”顺利收官。此外，重启国债买卖与中美元首会晤的影响暂告一段落，后续公募基金赎回费新规、权益市场仍将对债市构成一定扰动。整体来看，债市或将保持震荡运行，建议以哑铃型为主，在交易中适当控制久期水平，把握超跌反弹的交易机会，注重逆向操作。 10月复盘： 1、重启买债成为月内定价核心，长端利率“上有顶，下有底”。2、10月债基久期小增，银行间杠杆率降至107.1%，国债30Y-10Y利差走窄。3、10月利率债净融资额续降，同业存单净融资额大幅增加。 经济数据：10月制造业供需走弱，服务业加速扩张；10月以来，地产成交同比偏弱，出行表现强于季节性。 海外债市：六年来首次双向异议，美联储共识不再；美多位联储官员公开反对降息；英国、德国债市上涨，新兴市场涨多跌少。 大类资产表现：沪金>沪铜>美元>螺纹钢>中资美元债>中债>可转债>沪深300>中证1000>原油>生猪。 风险提示：经济复苏进程不及预期，政策落地效果不及预期，监管政策超预期，风险偏好变化。 内容目录 一、11月债市前瞻：机构行为再平衡，债市或维持震荡.......................................................4二、10月债市复盘.................................................................................................................62.1债市走势复盘：重启买债成为月内定价核心，长端利率“上有顶，下有底”.............62.2资金面：均衡偏松.......................................................................................................72.3二级走势：长端利率“上有顶，下有底”...................................................................92.4债市情绪：10月债基久期小幅回升，30Y-10Y国债利差走窄...................................112.5债券供给：10月利率债净融资额续降、同业存单净融资额大幅增加........................13三、经济数据：地产成交同比偏弱，出行表现强于季节性..................................................15四、海外债市：美联储再降息，内部分歧加剧....................................................................18五、大类资产：沪金、沪铜走强，生猪、原油走弱.............................................................20六、政策梳理.......................................................................................................................21七、风险提示.......................................................................................................................25 图表目录 图1：大行政策行于5月底以来持续买入3Y以内国债（亿元）.............................................4图2：近一周国债收益率曲线下移，3Y下行最多....................................................................4图3：机构二级现券净买入情况（亿元，24/9/2——24/9/6）.................................................5图4：机构二级现券净买入情况（亿元，25/10/27——25/10/30）.........................................5图5：机构二级现券净买入情况（亿元，4月关税扰动）........................................................6图6：机构二级现券净买入情况（亿元，10月关税扰动）......................................................6图7：10月央行流动性投放情况.............................................................................................8图8：隔夜回购利率（%）......................................................................................................8图9：七天回购利率（%）......................................................................................................8图10：存单发行利率和FR007-1Y互换利率（%）................................................................9图11：3M国股银票转贴现利率（%）....................................................................................9图12：18年以来10Y国债新老券利差与活跃券切换点（BP）............................................11图13：18年以来10Y国开债新老券利差与活跃券切换点（BP）........................................11图14：2024年以来30Y国债次活跃券与活跃券利差变化....................................................11图15：30Y国债换手率与国债利率（周度，%）..................................................................12图16：10月国债30Y-10Y利差走窄.....................................................................................12图17：银行间债市杠杆率（%）...........................................................................................12图18：交易所债市杠杆率（%）...........................................................................................12图19：中长期纯债型基金中位数（年）与久期分歧度..........................................................12 图20：中长期利率债基中位数（年）与久期分歧度..............................................................12图21：利率债净融资额月度走势（亿元）............................................................................13图22：10月同业存单净融资额上升......................................................................................15图23：10月1YNCD-R007利差均值为15.9bp，较9月均值走阔3.2bp.............................15图24：中观高频经济数据表现..............................................................................................16图25：基建与物价高频数据表现...........................................................................................17图26：美国海关海运进口提单数据（单位：TEUs）............................................................18图27：中美10Y国债收益率利差（%）.........................................................