暗流涌动：美联储警告对冲基金杠杆风险

11月7日，美联储发布了半年一度的《金融稳定性报告》，其中警告对冲基金已成为当前“金融体系的一个脆弱环节”。过去几年中，对冲基金杠杆使用普遍提升，广泛存在于国债、利率衍生品和股票等关键市场；而规模最大的对冲基金往往也杠杆率最高。 对冲基金杠杆率已升至自监管机构开始追踪以来的最高水平。该报告表示，尽管目前美国银行体系“稳健且具有韧性”，但非银行金融机构的高杠杆带来了新的系统性隐患。 尽管在2008年金融危机之后，银行监管强化、资本要求提高，商业银行杠杆被显著压低，资本充足率也处于历史高位，但这种去杠杆化并未消除系统风险，只是将其外溢到监管覆盖不足的非银金融领域。尤其体现在对冲基金和私募信贷领域。 而存在于融资链条的风险也变得更为隐蔽。银行通过回购协议、保证金贷款及结构化信贷工具向对冲基金间接提供融资，风险虽不在表内，却通过回流链条重新回到银行体系。这表明即便银行自身资产负债表稳健，作为其客户的非银机构若遭遇流动性紧缩，也可能通过融资传导引发更广泛的流动性紧缩。 风险不再显现在银行资产负债表上，而通过融资与抵押链条隐性外溢至整个金融市场。这种表外化的杠杆扩张，让传统监管盲区持续扩大。 这意味着美国金融系统的风险重心正从银行体系转向影子金融体系。杠杆进一步放大了对冲基金在国债、衍生品市场以及股市的影响力：对冲基金在国债期货与利率衍生品市场中的头寸规模庞大，平时在低波动环境下能提升收益并提高市场效率；然而，当市场流动性突然收紧时，杠杆头寸的非线性反应将引发大规模强制平仓、连锁抛售与价格剧烈波动。 高利率套利激励与监管真空 造成对冲基金杠杆再度上升的原因主要有四： 1）在持续的高利率与收益率曲线倒挂环境中，传统债券与套利策略回报率下降。对冲基金只能通过杠杆扩大收益空间、维持目标回报，例如在国债期限利差、掉期利差与波动率交易中放大敞口。 2）监管改革后，银行资本约束趋严，使得部分融资需求被转移至对冲基金、私募信贷与房地产信托。银行仍以回购、总回报互换等方式向这些机构提供融资，其对非银金融机构贷款持续增长，为影子金融体系提供了充裕融资，也形成隐性信用暴露。尽管监管改革强化了银行资本约束，但却未同步覆盖对冲基金与私募信贷领域，导致风险被转移而非消失。 3）此外，虽然AI与算法交易的普及提升了杠杆策略执行效率，但也增加了市场参与者的同步性，以及在波动加剧时放大了同向平仓风险。 4）监管滞后也是关键。虽然美国证券交易委员会自2013年起收集对冲基金数据，但披露频率与细节有限，难以及时捕捉市场的杠杆变化。监管者更多依赖事后评估而非实时监测，使系统性风险难以及时预警。 非银机构多个链条风险积累 近期，美国次级汽车贷款和私募信贷市场多次暴雷。许多私募信贷基金、商业发展公司（BDC）和证券化贷款机构持有次级信贷敞口，其估值采用模型计价而非市场计价。首批失败案例正出现在消费者最先感受到压力的汽车信贷领域，但随着流动性进一步收紧，压力将沿着信贷光谱向上迁移——从汽车贷款到小企业信贷，再到杠杆过高的公司，并最终波及向其提供贷款的银行。 而10月底，贝莱德旗下私募信贷部门HPS Investment Partners因借贷方欺诈损失数亿美元。这给本已因First Brands事件而紧张的私募信贷市场再添一层阴霾，凸显出这一规模达2万亿美元的行业在尽职调查和风险控制方面仍存在系统性薄弱环节。 通过对私募信贷机构的压力测试模型显示：假设私募信贷机构贷款损失率在3.5%至7.5%之间，银行在冲击后会通过压缩贷款来恢复资本充足率；假定贷款回收率为33%，信贷对支出的弹性为0.4。模拟结果显示，私募信贷损失对美国GDP的拖累约0.1%–0.5%；若出现更高损失率、市场信心丧失或资产抛售等连锁反应，实际冲击将被放大。 11月7日，瑞银对冲基金部门O'Connor管理的投资基金因借款人First Brands破产而被迫清算，表明了私募信贷与供应链融资领域的高集中度与低透明度风险。对冲基金、私募信贷及银行的交叉敞口一旦遭遇严重的违约事件，可能迅速形成赎回潮与流动性传染。 后续关注 未来数个季度，美国监管层可能强化对非银金融杠杆的监测与压力测试。 1）市场层面，警惕国债及利率衍生品市场的流动性脆弱性、杠杆链条的再融资压力，以及私募信贷与对冲基金间的交叉风险。 2）若出现宏观经济或地缘政治冲击，这些高杠杆结构可能成为市场剧烈调整的导火索。投资者需重点关注杠杆融资收紧迹象与衍生品市场波动扩散路径。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。