继续调整！加密市场发生了什么？

11月7日，比特币再度跌穿10万美元大关，日内跌幅1.36%。此轮回撤，除了源于10月份大规模清算余震导致的投机性流动性持续收紧外，美股高估值的下行风险也进一步压制了投资者对加密市场的风险偏好。 10月10日，贸易不确定性骤然上升，引发全球加密市场永续期货大规模清算，比特币等连环爆仓重创了原生资金以及现货ETF投资者的风险偏好；11月3日，DeFi领域发生1.2亿美元Balancer协议被漏洞攻击的安全事故，进一步侵蚀了投资者信心，引发市场对DeFi协议安全性的普遍担忧，再次导致加密市场小规模清算。 但技术性漏洞并非唯一原因，10月份的大规模清算及长期持有者的持续抛售令市场情绪极度脆弱抛售势头延续至今，比特币自11月1日约11万美元一路跌破10万美元关口。同期，以太坊从 3900美元跌至3100美元，抹平今年以来的全部涨幅。加密货币市场自近期高点回调接近20%。 11月4日，美国比特币和以太坊ETF合计净流出7.97亿美元。而自10月10日加密市场大规模清算以来，资金外流已呈现明显的结构性特征。 10月中旬以来，比特币与以太坊隐含波动率同步走高，分别升至47%与70%，并保持在相对高位；实际波动率也显著攀升，日内价格波动幅度巨大。 此外，对冲下跌风险的成本依然高昂。3个月期25-Delta风险逆转指标显示，比特币与以太坊的看跌期权均维持较高溢价。比特币的看跌风险逆转触及年内高点，市场对其下行风险的担忧处于年度峰值。 风险偏好回落与流动性趋紧打击加密资产 正如本频道在10月12日《黑天鹅再起，全球风险资产全线崩 盘》一文中解释，10月10日“下跌多由衍生品主导，而非现货市场，这表明问题在于市场结构，而非基本面逻辑。美股处于高估值的泡沫增长阶段，市场情绪紧绷，一直在等待一个回调的催化剂。此次突发的政策不确定性，最终成为了市场抛售以释放风险的契机；而加密资产作为全球流动性最高的贝塔资产，在本轮去杠杆过程中首当其冲”。 尽管期货市场本质上是零和博弈，但这次事件打击了加密原生交易者的风险偏好，也抑制了潜在ETF投资者的风险承受能力，波及到了代表潜在储蓄与投资新渠道的现货ETF。而当前市场对美股泡沫担忧进一步加剧，股市的下行风险也在进一步施压投资者对加密市场的风险偏好。 10月中旬暴跌至今，美国比特币与以太坊现货ETF的净流入显著放缓，打破了“期货及去中心化平台爆仓不会波及ETF”这一预期。流量能否重新放大，仍是当前多空博弈的核心变量。 此外，比特币对银行流动性条件非常敏感，银行准备金下降往往伴随比特币走弱。自今年7月美国财政部开始重建TGA以来，三个月内共抽离约7000亿美元流动性。随着银行准备金被抽走，比特币与银行流动性的同期相关性已转为正值。 当前银行流动性淤积于存款与主权债融资等安全渠道，难以大量流入风险资产。在当前美元流动性持续收紧的条件下，加密市场的震荡回调在所难免。 后续关注 近期比特币永续期货逐渐趋稳。比特币永续期货未平仓合约相对市值的比率（可将其视为投资者杠杆水平）在10月10日大幅回落后，数周后已从显著高于均值回到历史均值区间。 美联储将在12月初暂停QT，也有较大可能重启量化宽松；尽管11月7日两党谈判再次破裂，美国政府仍有望在近期结束停摆，TGA余额或将从当前约1万亿美元降至目标水平8500亿美元。流动性收缩阶段即将告一段落，压力将有所缓解。但随着2026Q1的到来，若美债发行量保持高企，或者美元融资环境再次收紧，流动性仍将会面临更大压力。 随着流动性改善，并从前端安全市场释放，黄金作为抵押品的稀缺性减弱。黄金在经历大幅回调后，近期在4000美元/盎司横盘调整。黄金过去一个月的波动上升，其吸引力有所下降。目前比特币与黄金的波动率比率已降至2.0以下，比特币相对于波动率调整后的黄金对比值低6.8万美元。 后续关注：流动性是否改善，以及ETF资金流入与市场情绪的变化。 风险提示及免责条款 市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。