债券市场跟踪周报：多空因素交织，农商行再入场

核心观点 西 南证券研究院 S近期债券市场在多空因素交织下呈现震荡下行格局。一方面，央行重启公开市场国债买卖叠加宏观数据边际转弱，强化了政策宽松预期，为债市提供了核心支撑；另一方面，权益市场走强和“销售新规”临近落地窗口期则对市场情绪造成了短期扰动。综合来看，我们认为尽管债市短期面临扰动，但年末支撑债市向好的核心逻辑依然稳固。随着权益压制缓解及市场力量发生结构性变化，债市情绪有望继续修复，短期波动或是较好的配置机会。 分析师：叶昱宏执业证号：S1250525070010电话：18223492691邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 首先，从货币政策来看，10月公开市场国债买卖操作相对克制。我们在报告《公开市场国债买卖的2.0时代》曾指出本次央行重启国债买卖可能并不意味着将开启新一轮大幅宽松的信号，而是丰富流动性投放工具箱的常规操作。但本次重启仍能为市场带来相较于买断式逆回购和MLF更为长期且便宜的资金，有望维持市场整体流动性充裕并缓解资金分层现象。其次，从宏观经济来看，10月经济数据总体转弱。虽然目前预计我国仍能完成全年经济增长目标，但随着经济数据的边际转弱，市场对降准降息的预期可能呈现出边际升温的态势，虽然预期整体强度不高且明确时点尚不明朗，但宽松预期的升温或将成为年末催化债市“做多”情绪的核心逻辑。再者，从跨市场的扰动来看，A股独立走强短期提振了风险偏好，对债市形成压制。上周受美国政府停摆时间超过历史峰值影响，海外风险资产整体表现欠佳。在此情形下，国内权益市场独立走强并一度收复4000点，短期内提振了风险偏好，压制了债券市场走势。不过，我们判断随着外部流动性危机逐渐解除，权益资产对债券资产的压制在年末可能仍只是阶段性的。此外，“销售新规”临近落地窗口期短期内对市场的扰动在近期也有边际增强，但随着政策文件的正式落地，债市或有演绎为“利空出尽”行情走势的可能性。最后，从机构行为看，市场力量也正发生结构性变化。前期活跃的交易力量有所退潮，券商上周整体表现为止盈，基金的买入力度也在边际放缓；但前期相对保守、持续止盈的农商行却开始大幅补仓。农商行本次入场虽难复刻2023-2024年的过热交易行情，但对市场情绪回暖和信心修复仍具有重要作用。 相 关研究 1.公开市场国债买卖的2.0时代(2025-11-02)2.市场回暖，债券ETF量价齐升(2025-11-02)3.如何看待30年国债补涨行情的延续性？(2025-10-20)4.债券ETF出现年内最大赎回潮(2025-10-20)5.关税风波再起，债市如何演绎？(2025-10-13)6.资金大幅流入信用债类ETF(2025-10-13)7.四季度债市能否突破震荡走势？(2025-09-29)8.第二批14只科创债ETF登场，反响如何？(2025-09-29)9.三大视角深度解析海内外中央银行差异(2025-09-23)10.资本跨市场轮动如何影响债券市场流动性？(2025-09-15) 后市方面，我们认为如果没有降息预期升温催化债市行情，11-12月市场或将主要呈现为震荡窄幅下行。当前中美经贸关系不再显著恶化，四季度经济工作完成目标压力相对较小，同时新型政策性金融工具亦有望阶段性提振信贷表现。但考虑到经济数据逐渐出现转弱迹象，市场对降准降息的预期可能呈现出边际升温的态势，从而提振年末债市“做多”情绪。因此，我们保守预计估计30年期与10年期国债（老券）收益率下限或将分别位于1.9%和1.7%附近。 风险提示：（1）数据统计可能存在误差；（2）宏观经济运行情况超预期风险；（3）政策效果存在不确定性风险；（4）历史数据并不代表未来。 目录 1重要事项.........................................................................................................................................................................................................12货币市场.........................................................................................................................................................................................................22.1公开市场操作及资金利率走势.........................................................................................................................................................22.2存单利率走势及回购成交情况.........................................................................................................................................................33债券市场.........................................................................................................................................................................................................54机构行为跟踪................................................................................................................................................................................................95高频数据跟踪..............................................................................................................................................................................................126后市展望.......................................................................................................................................................................................................137风险提示.......................................................................................................................................................................................................14 1重要事项 （1）10月公开市场国债买卖净投放200亿 元流动性 2025年11月4日，中国人民银行发布《2025年10月中央银行各项工具流动性投放情况》。根据流动性投放情况，10月中央银行通过各项中央银行贷款合计投放流动性共1748亿元；通过各项公开市场操作合计投放流动性-2053亿元。其中，中央银行通过公开市场国债买卖净投放流动性规模达200亿元。 （2）11月3M期买断式逆回购平量投放 2025年11月4日，中国人民银行发布《公开市场买断式逆回购招标公告[2025]第10号》：“为保持银行体系流动性充裕，2025年11月5日，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展7000亿元买断式逆回购操作，期限为3个月（91天）”。11月3M期买断式逆回购到期规模为7000亿元，本次操作为同期限买断式逆回购的平量投放。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 （3）10月进出口同比增速整体下滑 2025年1-10月，我国货物贸易延续平稳增长态势，进出口总值37.31万亿元人民币，同比增长3.6%。具体来看，东盟为我国目前第一大贸易伙伴，我国与东盟贸易总值为6.18万亿元，增长9.1%，占我国外贸总值的16.6%；欧盟为我国第二大贸易伙伴，我国与欧盟贸易总值为4.88万亿元，增长4.9%，占我国外贸总值的13.1%；美国为我第三大贸易伙伴，我国与美国贸易总值为3.38万亿元，下降15.9%，占我国外贸总值的9%。按美元计价来看，10月我国以美元计价的出口总值同比下降1.1%，进口总值同比增长1.0%。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2货币市场 上周央行公布10月公开市场国债买卖操作规模为净买入200亿元，通过7天逆回购操作共投放资金4958亿元，期间到期20680亿元，合计净投放资金为-15722亿元；资金面跨月后整体转松；同业存单一级方面，上周国有行同业存单发行利率继续较前一周有所降低，3月期和1年期的平均发行利率分别为1.57%和1.63%；同业存单二级方面，各期限同业存单 收益率整体上行。 2.1公 开市场操作及资金利率走势 2025年11月3日至11月7日，央行通过7天逆回购操作共投放资金4958亿元，期间到期20680亿元，合计净投放资金为-15722亿元。2025年11月10日至11月14日，预计基础货币将到期回笼的资金规模为4958亿元。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 资金面跨月后整体转松。2025年11月3日至11月7日期间，政策利率7天公开市场逆回购利率为1.40%。截至2025年11月7日收盘，R001、R007分别为1.392%和1.468%，DR001、DR007分别为1.332%和1.413%，较2025年10月31日收盘分别变化-1.53BP、-2.46BP、1. 37BP和-4.21BP。从利率中枢来看，截至2025年11月7日收盘，较上周分别变化约-0.25BP、-0.37BP、-0.20BP和-0.27BP。 数据来源：ifind，西南证券整理 数据来源：ifind，西南证券整理 2.2存 单利率走势及回购成交情况 一级发行方面，上周同业存单发行规模为5278.60亿元，较前一周变化-2066.60亿元，到期规模为3768.70亿元，较前一周变化-1874.40亿元，净融资规模为1509.90亿元，较前一周变化-192.20亿元。截至2025年第45周，同业存单全年发行规模累计已达到29.04万亿元。 具体来看，上周同业存单发行规模最大的机构是城商行，实现净融资规模1821.60亿元。上周同业存单发行总量中，国有行发行规模为1181.50亿元，股份行发行规模为1277.80亿元，城商行发行规模为2377.80亿元，农商行发行规模为486.90亿元，占比分别为22.2%、 24.0%、44.7%、9.1%；国有行净融资规模