新一轮资本市场改革将如何提升行业股本回报率？

新一轮资本市场改革将驱动券商行业ROE进入新的上行周期。 报告认为，2024年开启的新一轮资本市场改革将从三大维度系统性地提升证券行业的股本回报率（ROE）。具体包括： 资本市场改革：政策重心从“融资导向”转向“投资导向”，强调维护市场稳定并吸引长期资金入市。 行业格局优化：鼓励头部券商通过并购重组做大做强，推动行业高质量发展和集中度提升。 产品创新发展：随着市场企稳，预计财富管理（WM）、资产管理（AM）、投行（IB）、证券借贷（SL）和衍生品等业务的监管将逐步放松，迎来发展机遇。 场交易活跃度提升的“产品受限”情景高出1.8至5.1个百分点。 业务结构更优：在财富管理、资产管理、投行和衍生品等高增长的非经纪业务中拥有更高的收入占比。 定价能力更强：凭借强大的资本、服务网络和风控能力，头部券商在从价格战转向专业能力竞争的趋势中更具优势，且能通过并购进一步增强定价权。 监管政策支持：监管机构在风险控制指标计算等方面给予优质券商更多政策空间，支持其利用资本扩张业务。 当前市场估值仅反映了交易回暖的预期，尚未计入改革带来的非经纪业务增长潜力，存在显著的上行空间。 报告指出，当前券商板块平均1.1倍的12个月远期市净率（P/BV）所隐含的长 期ROE约为10%，这与报告中仅考虑经纪业务和融资融券业务复苏的“产品受限情景”下的ROE水平（9.9%）基本相当。这表明市场忽视了财富管理、资产管理、投行和衍生品等业务在监管放松和产品创新下的增长潜力。 报告测算，在基准、产品繁荣和最佳情景下，所覆盖券商的平均ROE将分别达到11.6%、13.1%和14.3%，对应的合理P/BV为1.4倍、1.8倍和2.1倍，这意味着相较于当前估值，分别存在30%、60%和90%的潜在上涨空间。 事实依据 资本市场改革向“投资导向”转变：政策明确要求公募基金未来三年A股自由流通市值持仓每年至少增长10%，大型国有险资年新增保费的30%需投向A股。同时，监管严格控制IPO节奏并加强退市执行力度，2024年退市公司数量达到创纪录的55家，以改善二级市场流动性。 1. 居民财富再配置趋势明显：在房地产价格下跌和存款利率持续走低的背景下，居民财富正从房产和存款向资本市场转移。2025年前8个月，上交所新增开户数 同比增长48%；截至8月，非银行业金融机构新增存款达5.8万亿元，远超2024年全年的2.6万亿元。 部分金融业务发展不足，增长空间巨大： 融券业务：2024年，中国融券余额仅占“两融”总余额的1%，远低于日本的15%和美国的16%，表明该业务存在巨大发展空间。 权益类基金：2024年，权益及平衡型基金占中国公募基金总规模的27%，远低于58%的全球平均水平，随着居民财富向权益资产配置，增长潜力巨大。 财富管理：2024年，金融产品代销收入仅占券商行业总收入的3%，与海外成熟市场相比，基于AUM收费的买方投顾模式有广阔的发展前景。 行业格局加速优化：券商行业并购整合在2024年提速，如国泰君安与海通证券的合并仅用时5个月。同时，监管修订对券商的分类评价规则，将考核重点从“规模导向”转向“ROE导向”，并放松对优质券商的风险控制指标，为其业务扩张提供更多资本空间。 陈述总结 本报告的核心论点是，中国证券行业正处在新一轮改革驱动的转型周期起点，这将系统性地提升整个行业的盈利能力（ROE），其中头部券商将受益最为显著。 报告首先阐述了驱动行业ROE上行的三大核心动力：1）资本市场从“融资导向”转向“投资导向”，改善了市场资金面和投资价值；2）行业运营从“规模导向”转向“ROE导向”，通过并购整合和精细化管理提升效率；3）财富管理、资产管理、衍生品等高附加值业务在监管放松和需求增长的背景下迎来发展机遇。 为了量化这些改革的影响，报告构建了一个包含五种情景的分析框架，基于“市场活跃度”和“产品发展”两个维度进行测算。如下图所示，在仅考虑市场回暖的“产品受限”情景下，2030年行业ROE预计为7.5%；而在改革措施逐步落地的基准、产品繁荣和最佳情景下，ROE将分别提升至9.3%、11.1%和12.6%。 报告最终得出结论：当前市场对券商的估值（平均1.1倍P/BV）过于保守，仅反映了市场交易活跃度恢复的短期利好，并未计入改革带来的长期结构性增长潜力。随着非经纪业务的增长和行业格局的优化，券商板块存在30%至90%的估值上修空间。因此，报告看好在本轮转型中具备综合优势的头部券商，并特别推荐中信证券和华泰证券。 关键数据 当前估值：券商板块平均交易在1.1倍的12个月远期P/BV，该估值水平隐含的长期ROE约为10%。 2030年ROE预测（行业平均）： 最差情景：6.5% 最佳情景：12.6%头部券商市场份额预测（2024vs2030E）：报告预计头部券商在关键业务领域的市场份额将进一步扩大。财富管理收入占比：从33%提升至40%IPO承销额占比：从61%提升至88%场外衍生品收入占比：从79%提升至86%业务发展空间：中国证券市场在多个领域与成熟市场存在差距，预示着巨大的增长潜力。证券借贷（SL）占两融余额比例：中国为1%，而美国为16%。股票市值占GDP比例：中国为63%，而美国为213%。财富管理费率：中国卖方分销模式的尾随佣金约为0.3%，而海外买方投顾模式的AUM收费率接近1%。 推荐资产标的 中信证券(600030.SS)：评级为买入(Buy)，目标价为45.02元。华泰证券(601688.SS)：评级为买入(Buy)，目标价为31.20元。国泰海通(601211.SS)：评级为买入(Buy)，目标价为26.10元。中金公司(601995.SS)：评级为买入(Buy)，目标价为54.00元。兴业证券(601377.SS)：评级为买入(Buy)，目标价为9.83元。中国证券(601066.SS)：评级为卖出(Sell)，目标价为23.92元。申万宏源(000166.SZ)：评级为卖出(Sell)，目标价为4.42元。东吴证券(601555.SS)：评级为卖出(Sell)，目标价为7.21元。