宏观经济周报

宏观经济 宏观经济周报2025年第46周 2025年11月10日 徐婕，博士(852) 2683 3777jessica.xu@icbci.com 一、中国宏观 高频：本周ICHI综合景气指数回升至扩张区间，显示经济韧性延续，结构性修复动能正在积聚。消费景气指数回升至扩张区间。节后居民出行、餐饮、文娱等服务消费保持活跃，节假日带来的需求惯性尚未完全消退，显示内需修复具备持续动力。投资景气指数小幅回落，处轻度收缩区间，主要受前期项目集中开工后的基数效应影响。但基础设施与制造业投资活动仍维持高位，政策性资金拨付节奏加快，对投资形成托底。出口景气指数基本持平，略低于临界线，外需仍显温和收缩态势。全球需求放缓与贸易摩擦带来一定压力，但区域化供应链与多样化的市场结构提供了有效支撑。生产景气指数新回到扩张区间。企业开工率明显提高，制造业生产逐步恢复常态，工业部门景气边际改善。总体而言，本周ICHI综合景气指数在假期扰动消退后重回扩张区间，显示经济运行基础稳固，内需持续修复与生产恢复形成良性循环。随着政策红利继续释放、供给端生产节奏进一步恢复，短期景气水平有望保持稳中向上的态势，为四季度经济平稳收官奠定基础。 周烨(852) 2683 3232dorothy.zhou@icbci.com 2025年前10个月，中国货物贸易总值同比增长3.6%，出口增长6.2%，进口基本持平。具体来看，一般贸易和加工贸易同步扩张，占比合计超八成，显示外贸结构稳定、内生动能增强。区域合作成为增长亮点，对东盟贸易增长9.1%，对“一带一路”国家进出口增长5.9%，显示中国外贸重心正加快向新兴市场转移。民营企业活力持续释放，进出口增长7.2%，贡献近六成外贸总额，成为稳外贸的主力。出口结构中，机电产品占比超过六成，集成电路与汽车出口分别增长24.7%和14.3%，彰显高端制造与科技创新的带动效应。 资料来源：Wind、iFinD以及工银国际计算 按点如欲查询更多产品资料，请联络工银国际证券有限公司，电话(852) 2683 3888 证券研究 二、全球宏观 11月5日周三，美国国会参议院再度未能通过临时拨款法案，意味着自10月初以来的政府停摆将突破2018年底至2019年初的35天纪录，成为美国史上持续时间最长的一次。此次停摆凸显出国会在财政预算和支出优先级上的深层分歧。由于拨款受阻，大量联邦雇员被迫停薪休假，部分政府服务与公共项目暂停运行，民众生活和行政效率受到影响。更重要的是，财政支出停滞也使得流动性环境进一步趋紧，叠加此前财政部账户快速回补带来的资金回收压力，市场流动性风险显著上升。 11月5日周三，S&P Global公布的数据显示，欧元区10月经济活动继续回暖，综合PMI升至52.5，服务业指数回升至53，为2023年5月以来最高水平，显示区域经济动能正在改善。分国别来看，德国表现最为突出，综合PMI升至53.9，服务业PMI达54.6，就业与新订单双双增长，服务业成为推动德国经济复苏的主要力量。法国则继续承压，综合PMI仅为47.7，服务业已连续14个月处于收缩区间，政治不确定性与需求疲弱仍在拖累增长。 11月5日周三，美国供应管理协会（ISM）数据显示，10月服务业PMI升至52.4，高于预期的50.8和前值50，为八个月来最高水平。数据显示，服务业需求在10月快速反弹，新订单指数跳升至56.2，创下过去一年的新高，商业活动指数也重返扩张区间，升至54.3。然而，需求回暖的同时价格压力加大。投入价格指数升至70，为三年来最高水平，显示服务企业面临更高的成本负担，部分反映了关税上升带来的输入型通胀影响。就业指数回升至48.2，虽然仍低于荣枯线，但降幅已明显放缓，表明就业市场趋于稳定。 三、市场聚焦 11月4日周二，英国财政大臣雷切尔·里夫斯在当天的演讲中暗示，政府可能难以兑现“不加税”的竞选承诺。她指出，英国目前面临约350亿英镑的财政缺口，而削减债务与抑制通胀仍是首要目标。里夫斯表示，财政缺口的成因在于高企的借贷成本、增长预期下调以及福利支出削减受阻。尽管工党曾承诺不会提高个人所得税、国民保险或增值税三大税种，但若经济形势持续恶化，不排除调整的可能。她同时将当前困境部分归因于前任政府的财政管理和脱欧遗留问题。 11月4日周二，美国流动性危机风险上升。由于政府停摆导致美国财政部在过去三个月将一般账户余额从约3000亿美元猛增至1万亿美元，市场流动性被大规模抽走。与此同时，核心融资指标出现异常，如隔夜利率SOFR飙升，超过高出美联储超额准备金利率32个基点，创2020年3月以来新高。 重要披露 工银国际的股票评级 超越基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）超越相应市场基准指数20%以上中性：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数在-20%至20%以内落后基准：预期未来12个月内股票总回报（包括股息）落后相应市场基准指数20%以上暂无评级：分析师目前对于预期未来12个月内股票总回报（包括股息）对比相应市场基准指数的变化幅度无法给出确信的判断 工银国际是中国工商银行的全资子公司 本报告所载的意见纯粹是分析员对有关证券或发行人的个人看法﹔彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的特别建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。 工银国际证券有限公司 地址：香港中环花园道3号中国工商银行大厦37楼电话：(852) 2683 3888传真：(852) 2683 3900 一般披露 主要负责撰写本研究报告全部或部份内容的分析师在此声明：(i)本研究报告的任何观点均精准地反映了上述(每位)分析师个人对目标证券和发行人的看法;及(ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体观点相联系。本研究报告所载资料由工银国际证券有限公司编制和发表。 此研究报告并非针对或意图被居于或位于某些司法管辖范围之任何人士或市民或实体作派发或使用，而我们在该等司法管辖范围并无相关注册或牌照，且在该等司法管辖范围内分发、发布、提供或使用将会违反当地适用的法律或条例或会导致工银国际证券有限公司、集团成员及/或其联属方(统称“工银国际”或“我们”)需在该司法管辖范围内作出注册或领照之要求。仅就本文件而言，此研究报告不应被视为是一种邀约或邀请购入或出售任何文中引述之证券。 本研究报告(i)供阁下作个人参考之用；(ii)若要约发行在任何司法管辖区为违法，本研究报告不应诠释为出售证券的要约或招揽购买证券的要约；(iii)本研究报告的资料可能基于来自我们认为可靠的第三方来源但并未获工银国际独立核实。本研究报告仅提供一般参考资料，并非为提供个人投资意见，也没有考虑个别人士的具体投资目的、财务状况和特定需要。在准备本研究报告时，工银国际并无进行任何确保本研究报告中提及的证券适合任一特定投资者的步骤。阁下应自行决定涉及本研究报告提及的证券的所有交易，并因应阁下的财务情况、投资经验及投资目的，衡量每一交易是否适合阁下。 本研究报告可能含有来自第三方的资料，包括信贷评级机构的评级；除非事先获第三方的书面许可，不得以任何形式分发该第三方材料。第三方材料供应者不保证任何资料(包括评级)的准确性、完整性、时间性或是否可以使用，工银国际和第三方材料供应者无论什么原因也不会就误差或遗漏(无论是不是因为疏忽)承担责任，同时也不会就因使用该材料而产生的结果承担责任。第三方材料供应者并无作出任何明确或隐含的保证，包括但不限于某一特殊目的或用途的可销性或适用性保证。第三方材料供应者毋须就使用这些材料(包括评级)负上任何直接、间接、附带、惩戒性、补偿性、惩罚性、特殊或相应损害赔偿、讼费、开支、法律费用或损失(包括失去的收入或利润及机会成本)的法律责任。信贷评级为意见陈述，并非事实陈述，或购买、持有或销售证券的推荐意见，也并非就证券的适当性或证券投资的适当性的引导，不应作为第三方材料供应者的投资意见般倚赖。 本研究报告所载数据可能提述过往表现或根据过往表现作出的模拟情况，这些过往表现或模拟情况并非未来表现的可靠指标。若数据含有未来表现的指针，该预测不可作为未来表现的可靠指标。此外，模拟情况乃基于模型及简化的假设推断，当中可能有过份简化的情况，也不反映未来的回报的分派。 本研究报告所述的事实以及当中表达的观点、估计、预测和推测以本研究报告的日期为准，可以在没有通知的情况下有所更改。工银国际并无就本研究报告所载数据发表声明或作出明确或隐含的保证，除非另外获工银国际同意外，阁下亦不应倚赖本研究报告所载数据。在没有和适用于工银国际且不时修订、更改或替代的证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则的义务不一致的情况下，工银国际概不就因使用或倚赖本研究报告或其材料而产生或引致的直接、间接或相应损失或损害赔偿承担法律责任。本研究报告并非为提供个人专业意见(包括但不限于会计、法律或税务意见或投资的推荐意见)，阁下也不应作为专业意见般倚赖；不可取代阁下的判断。除非另外获工银国际同意外，工银国际非阁下的顾问，也不就财务或其它后果承担受信责任或法律责任。投资者须考虑本研究报告的资料或观点是否适合他的特定情况，若适用，应寻求专业意见，包括税务意见、投资限制意见或任何法律或监管意见。 本报告不应被视为阐明或建议与投资决定相关的所有直接或间接风险。工银国际出版很多不同种类的研究产品，其中包括基本面分析、计量分析和短期买卖点子；一类研究产品所含的观点有别于其它种类的研究产品所含的观点，不论是因为不同时间性、方法或其它因素。 准备本研究报告的分析师的报酬由研究部门的管理层及工银国际的高级管理层全权决定。分析师的报酬并不取决于工银国际的企业融资业务的收入，但可能和工银国际企业融资业务的整体总收入联系，而当中包含企业融资、销售及交易业务。 若工银国际以外的金融机构或实体(包括但不限于任何信息提供商)发送本研究报告，则由该金融机构或实体为此发送行为承担全部责任。该发送本研究报告的金融机构的客户应联系该机构如果他们决定进行相关证券的交易。该发送本研究报告的金融机构或实体的客户应直接联系该机构或实体以要求获悉本研究报告提及的证券更详细的信息。本研究报告不构成工银国际向发送本研究报告的金融机构或实体之客户(其并非工银国际的客户)提供的投资意见，工银国际及其各高级职员、董事和员工亦不为前述金融机构或实体之客户因使用本研究报告或其载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。工银国际透过其合规政策及程序(包括但不限于利益冲突、中国墙和保密政策)以及中国墙的维护及雇员培训管理有关其研究活动及研究报告发布的冲突。 本研究报告仅发送给阁下供参考，在没有工银国际的事先书面同意的情况下，不得以任何方式翻印或分发本研究报告的任何部份给其它人士。收到本研究报告即等同阁下知悉并同意以上条款。 工银国际证券有限公司2025版权所有。保留一切权利。UK This communication is sent on behalf of ICBC International Securities Limited, being a subsidiary of ICBC International Holdings Limited, a limited liability company incorporated in Hong Kong (collectively with other subsidiaries of ICBC International Holdings Limited, the “ICBCI Group”). Members of the ICBCI Group are not authorisedor regulated by the FCA or the PRA.The communication of this research document by the ICBCI Group is exempt fro