多空因素交织 贵金属持续调整

研究员：王露晨CFA期货从业证号：F03110758投资咨询资格证号：Z0021675 目录 2 第二章宏观面数据追踪 7 13 避险情绪回落贵金属开启回调 【综合分析】 美国宏观面：本周，有多名美联储官员密集发言，显示出美联储内部对于12月是否降息存在一定分歧，大多数联储官员目前倾向于对12月的降息维持谨慎，继上周鲍威尔放鹰后，继续打击了市场对于未来的降息预期，美国指数一度重新站上100关口，10年美债收益率也有所反弹，令贵金属承压。但与此同时，美国宏观仍存在多个风险因素，也对贵金属形成了支撑，这些因素包括已创历史记录的美国政府停摆，若僵局持续，可能对美国航空业等经济领域造成显著冲击；此外，美国最高法院正就特朗普政府时期关税的合法性展开辩论，市场预测特朗普胜诉概率降低，使得美国经济前景更趋复杂；以及美国一些私人部分公布的最新就业数据显示美国劳动力市场风险仍然较高。 基本面：根据世界黄金协会，尽管10月以黄金为代表的贵金属市场急涨急跌，黄金ETF仍然实现了54.9吨的净流入。另外，3季度的黄金市场发生了ETF、实物需求和央行购金需求的共振：全球黄金ETF总持仓大幅增加222吨，环比+30%；金条与金币需求连续第四个季度突破300吨、达到316吨，环比+2.7%；全球央行购金量仍处于高位达220吨，环比+28%。 期货盘面：从宏观市场和基本面来看，贵金属当前上有压力、下有支撑，反应在盘面的走势亦是如此。当前伦敦金的3900-4000美元区间、伦敦银的46-47美元区间（沪金约894-915元、沪银约11000-11200元区间）暂时显示出良好的支撑，但也缺乏足够的上涨动力。往后市看，由于美国政府当前仍然停摆，多个重要经济数据无法公布，增加了市场的不确定性，但当前市场还没有较大的新的风险事件爆发，预计贵金属将延续在高位区间的整固走势。 【策略推荐】 1.单边：短期交易者波段操作思路为主；长期投资者可延续低多思路。2.套利：观望。3.期权：观望。 主要资产和指数走势 主要资产和指数走势 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 第三章贵金属基本面数据追踪 市场交易主线：关税博弈转向降息博弈 4-8月初，对等关税逐步清晰后，市场避险情绪逐步从高位回落，黄金进入高位盘整期。 与此同时，特朗普对于美联储独立性的干扰实际从未停止（见左图），随着对等关税的落地，美联储的独立性风波逐渐成为市场交易的重点之一。 在解雇鲍威尔的尝试无果后，转而对美联储理事进行调查。8月26日特朗普宣布解雇库克，库克随后提出诉讼，当前尚未有裁决。虽然特朗普的举动可能受到一定的法律阻力，但仍加大了美联储委员维持独立判断的“成本”。并且，往未来看，考虑在目前美联储的7名理事中，沃勒、鲍曼是由特朗普提名，米兰即将赴任以填补空缺，如果明年鲍威尔卸任主席后按照惯例辞去理事，届时由特朗普任命的美联储理事可能会将达到（7位中的）4-5位， 特朗普的动机在于迫使美联储尽早、尽快降息，以减轻美国国债利息负担，改善财政收支。但如果美联储的独立性遭到干扰，可能在中长期抬升美国通胀，贵金属市场或正在对此进行定价，也就是说这是8月底以来贵金属上涨的主要驱动之一。 美国经济——GDP减速、消费预期变差 美国二季度经济增长3.8%，超出预期的2.4%，特朗普再次敦促美联储降息。 •需要注意的是，尽管美国二季度GDP表面增长亮眼，若深入分析细分项，则显示这种繁荣具有一定欺骗性： •二季度进口量的大幅萎缩使得净出口分项异常走高，抬高了整体数据。 •如果观察占据美国GDP 60%以上的消费领域，则可以发现商品和服务消费尽管较一季度好转，但和去年相比已经显出疲软迹象，投资分项整体也同样较为萎靡。 零售等数据显示出关税对于美国消费者的经济预期的影响： •零售数据宽幅震荡，同样受到关税预期和消费者购买行为的扭曲。•美国消费者信心和通胀预期较最悲观的时候有所好转。 美国8月季调后非农就业人口2.2万人，预期7.5万人，前值由7.3万人修正为7.9万人。6月份非农新增就业人数从1.4万人下修2.7万人至-1.3万人；7月份非农新增就业人数从7.3万人上修0.6万至7.9万人。修正后，6月和7月新增就业人数合计较修正前低2.1万人。 美国8月失业率4.3%，预期4.30%，前值4.20%。美国8月平均每小时工资年率录得3.7%，符合市场预期。8月平均每小时工资月率录得0.3%，符合市场预期。 本组数据是9月FOMC会议前的最后一次非农数据，重要性不言而喻，继7月数据爆冷后，8月的数据新增就业人数不及预期、失业率上行至2021年10月以来新高，整体继续指向美国劳动力市场的进一步降温。 另外，自7月劳工部对非农大幅下修以来，曾经标榜为全球最完备透明的美国统计数据体系一度遭到重新审视。不出意外的是，本次6月和7月非农就业人数合计再次下修2.1万人，进一步加剧了市场对就业衰退的担忧 资料来源：iFinD银河期货 美国经济——就业 从供给结构上看，劳动力人数环比连续三个月减少，美国本土劳动力的参与率小幅提升，移民劳动参与率下滑，反映了一定的替代效应。 因此，鲍威尔所称的特朗普政府收紧移民政策导致劳动力人数供给下降，和疲弱的劳动力需求形成了“供需双弱”的紧平衡局面，和客观事实较为相符。 从新增就业的行业来看，其分布并不均匀，近期的新增就业主要来自教育与医疗保健业，其他行业的新增就业在近几个月以来持续下滑或仅小幅增长，均处于较低水平，这也反映出当前美国就业增长的基础存在一定脆弱性。 美国9月未季调CPI年率3%，预期3.10%，前值2.90%。美国9月季调后CPI月率0.3%，预期0.40%，前值0.40%。美国9月未季调核心CPI年率3%，预期3.10%，前值3.10%。美国9月季调后核心CPI月率0.2%，预期0.30%，前值0.30%。本次的CPI数据整体好于预期，为10月降息扫清障碍。 美国8月PPI年率录得2.6%，为6月以来新低，市场预期和前值均为3.3%。美国8月PPI月率-0.1%，预期0.30%，前值0.90%。报告显示，尽管特朗普的关税政策推高了企业成本，但上个月企业仍避免了大幅提价。虽然此次回落是在7月大幅上涨之后出现的，但许多企业担心，在经济不确定性持续影响消费决策的背景下，大幅加价可能会吓跑客户。剔除食品和能源的商品价格上涨0.3%；服务成本下降0.2%。在服务领域，批发商和零售商的利润率下降了1.7%，创一年多来最大跌幅。2025-08 整体来看，市场不断在现实和“滞胀”、“衰退”等预期之间波动，但通胀反弹幅度至目前仍然温和。 11GALAXY FUTURES资料来源：iFinDBloomberg银河期货 但10月FOMC会议打压市场降息预期 -鲍威尔发布会要点：明确表达了对市场认为“12月一定会降息”的反对，强调政府关门导致数据缺失造成的不确定性，就业市场温和走势对继续降息的制约和美联储坚决限制通胀的决心。这一措辞导致美股下跌、贵金属下跌、美元和长债收益率抬升，美国12月降息概率由90%以上下降至当前的70%。 -鲍威尔偏鹰措辞背后的原因：①数据缺失造成美联储不能全面观察经济，迷雾里需要开慢车。 ②鲍威尔明确表达，目前剔除关税影响的通胀再2.4%左右，关税影响逐步体现、在0.4%左右，美联储坚决抑制通胀，并阻止关税影响从短期变成长期。③除了通胀外，劳动力市场走弱，就业风险上升是推进美联储降息的原因，但这一数据也存在不确定性，因此12月是否降息需要再观察。 -后市展望：从美国经济走势看，就业走弱日渐明显以及金融市场对货币宽松依赖增强保证了美国货币政策宽松大的方向。但通胀粘性和就业市场风险的演绎节奏会影响到美联储的降息节奏，这仍会是市场未来博弈的主要焦点之一。如果12月前美国政府恢复工作，美联储大概率会看到政府停摆对经济的负向冲击，目前看12月降息仍有可能，但是市场在未来这段“数据真空期”内不得不一直在“迷雾”中穿越，或产生较大波动。 美联储即将停止缩表 本轮缩表从2022年6月缩表开始并延续至今，美联储资产端直接持有债券规模由8.5万亿美元降低至6.3万亿美元。 2022年-2024年，美联储在资产端缩表的同时，通过负债端的逆回购（RRP）账户向市场释放短期流动性，具体表现在美国财政部通过发债重建TGA账户余额的同时，主要消耗的是RRP账户中的余额（RRP账户余额被视为美国金融系统中存放“冗余流动性”的缓冲垫）。到了今年，RRP账户余额接近枯竭，在RRP账户的缓冲作用消失后，美联储缩表的影响就会直接反映到美国银行存款准备金账户中，当前美联储的银行准备金账户下行至2.99万亿，而3万亿的水平被美联储和市场视为接近中性的水平，如果更低，美国金融市场则可能发生流动性问题。 也正是在这个时点，鲍威尔于10月14日晚间表示“货币市场流动性渐渐趋紧，未来几个月缩表或接近尾声结束缩表”，意味着美联储将恢复对到期债券本金的再投资，使资产负债表规模趋于稳定，不再进一步收紧流动性。这虽不等于重新开启量化宽松（QE），但标志着货币政策从“主动紧缩”转向“中性观望”的关键一步。 第一章周度核心要点分析及策略推荐 第二章宏观面数据追踪 黄金——供需情况 •2025年前三季度黄金需求总量增长1%至3,717吨，对应金额达3,840亿美元，同比增长41%。其中，第三季度全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长3%至1,313吨，是世界黄金协会有该项统计数据以来最高的季度需求总量记录。三季度，投资需求仍牢牢占据黄金需求的主导地位。全球黄金ETF总持仓大幅增加（+222吨），叠加金条与金币需求连续第四个季度突破300吨（本季度为316吨），共同推动了黄金总需求的增长。三季度，全球央行购金量仍处于高位，达220吨，较上季度增长28%（尽管今年前三季度的累计购金量为634吨，较去年同期的724吨而言购金步伐有所放缓。）三季度金饰消费同比出现两位数下滑（该势头已延续至第六个季度），降至371吨，主要由于金价处于历史高位，金饰消费量因此持续承压。科技用金需求较2024年三季度略有下滑，尽管人工智能应用对这部分黄金需求的增长提供了助力，但仍受到美国关税政策和金价飙所升带来的双重阻力。 2022年起，全球央行掀起购金潮：2022年创下1082吨的最高记录，2023年购金量也高达1037吨，2024年1045吨。在这波购金潮中，以中国(2289.5t 5.9%)、波兰(451.3t18.1%)、土耳其(619.9t 36.5%)、印度(879t12.4%)等为代表的发展中国家表现积极。 •中国央行：优化外汇储备结构/对冲地缘和经济不确定性/人民币国际化。 •波兰央行：防范地缘相关风险/提升金融安全（计划将黄金占外汇储备比例从14.7%提升至20%，25年9月再次声明可能进一步将之提高至30%） 备注：本图仅包含IMF公开披露的央行黄金储备变化 •土耳其：对抗本币贬值与通胀危机/降低美元体系制裁风险/低利率货币政策下的对冲工具 •印度：优化外汇储备结构/提升国际金融话语权 白银——世界供需平衡 由于白银多为伴生，供应端相对稳定，难以在短期内大幅增加或减少,因而凸显了需求变化对白银价格影响的重要性。 需求方面，白银工业需求的传统领域，如首饰、投资、电子电器等从绝对量看通常比较稳定、影响一般也比较有限。 从2022年起对白银需求扰动最大的领域便是光伏用银，颇有些异军突起之势，但25年大概率不会再高速增长，甚至可能边际降低。 原因一方面在于25年光伏行业增长空间暂时受限；另一方面，在银价高企的背景下，少银无银成为行业趋势。 •当前市场普遍预期2025年光伏装机增速和24年基本持稳或增长10%以内。•2024年，占光伏市场主流的TopCon电池片的银单耗由109mg/W下降至80-90mg/W,降幅约20%。2025年，随着技术的迭代，银单耗预计将会进一