南华宏观周报：本周市场三大核心看点

——本周市场三大核心看点潘响（投资咨询证号：Z0021448）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年11月7日 摘要 本周海外市场核⼼看点集中于流动性阶段性紧张、美国政府超⻓停摆及美元指数反弹三⼤看点。美国短期流动性收紧，反映资⾦⾯松紧的关键指标显著上⾏，⽬前，美国流动性紧张已出现边际缓解迹象。未来，流动性的根本性改善需要政府恢复正常运作以及货币政策配合。其次，美国政府停摆创下史上最⻓纪录，市场预期11⽉中下旬重启，关键关注这⼀停摆周期对美国经济产⽣的实际影响。最后，本周美元指数重回100点位，受益于⾮美货币⾛弱、降息预期降温等多重⽀撑，但就业⻛险未消、降息交易或回归及技术⾯压制下，后续上⾏空间有限。 第一章本周市场三大核心看点 1.1美国流动性阶段性紧张 本周海外市场核心事件聚焦于美国流动性的阶段性紧张。10月末，纽约联储正回购操作规模达500亿美元，同时反映资金面松紧的关键指标SOFR-IOER显著上行，直观印证了短期流动性的收紧态势。这一现象背后的核心驱动因素可归纳为以下三点： 1、ONRRP缓冲功能弱化。美联储启动量化紧缩以来，资产负债表持续收缩，银行体系准备金占总资产的比例同步下降，整体流动性缓冲空间被大幅压缩。作为金融市场的流动性 “蓄水池”，ONRRP的核心作用是通过吸收过剩流动性防范短期利率大幅波动 —— 当市场流动性充裕时，机构将闲置资金存入该工具；当流动性趋紧时，其余额下降可向市场释放增量资金。此前，美联储缩表与财政部发债带来的流动性回笼压力，均可通过 ONRRP余额下降实现部分对冲，但随着当前ONRRP余额逐步消耗殆尽，这一缓冲机制的调节能力显著减弱，难以抵消流动性收紧的压力。 2、TGA资金淤积加剧。美国债务上限问题解决后，财政部加速发债，导致TGA账户余额激增，目前已创下2021年5月以来的最高水平，减少了金融体系内的可流通流动性，进一步放大了资金面的紧张格局。 3、政府关门风险放大流动性收缩效应。在政府关门预期及实施期间，美国国债发行并未暂停，但财政支出活动基本陷入停滞——政府暂停了大部分投资与消费支出，导致TGA账户呈现“只进不出”的状态。原本通过财政支出回流市场的资金被长期淤积在账户内，无法形成有效循环，进一步加剧了短期流动性的供需失衡。 从当前态势来看，美国流动性紧张已出现边际缓解迹象，整体影响更偏向短期阶段性特征。展望未来，流动性的根本性改善需满足两大核心条件：一是政府恢复正常运作，推动TGA账户中淤积的资金通过财政支 出重新回流市场，修复流动性循环；二是中长期维度下，在财政扩张的大趋势下，仅依靠市场自身调节难以持续缓解流动性压力，或需货币政策端配合扩表操作，形成财政与货币的协同发力，从根源上改善流动性供需格局。 1.2 美国政府超长停摆 上周市场焦点集中于中美经贸和谈与美联储议息会议，后续市场关注的核心将转向美国政府重启运作的时间节点。从美国预测市场Kalshi平台的押注数据来看，市场当前预期此次政府停摆时长将达到48天，且大概率要到11月中下旬才能恢复运作。截至目前，美国政府本次停摆已创下史上最长纪录，后续破局的关键在于两党谈判的实质性进展。 更为关键的是，本次超长停摆对美国经济的连锁影响正逐步显现：短期内，美国联邦政府部分非核心部门员工处于无薪强制休假状态，后续这部分人群或会计入失业统计中，相关就业指标或出现阶段性波动；同时，政府停摆也会对美国GDP形成一定冲击。尽管历史经验显示，政府重启后相关经济活动可能出现补偿性修复，但超长停摆造成的生产要素闲置、市场信心扰动等影响难以完全抵消，仍将对全年经济增长形成一定负面拖累。后续需重点关注政府停摆结束后，各类延迟发布的经济数据，以评估停摆对经济的实际冲击幅度。 1.3 美元指数重回100点 此外，本周美元指数重回100点位，背后核心受四大因素支撑： 其一，非美货币集体走弱形成被动支撑。日元方面，受日本央行议息会议如期维持超低利率不变，且政府对日元贬值的容忍度有所提升，近期日元表现持续偏弱；英镑则受通胀和工资数据走弱、秋季预算预期影响，汇率呈现弱势调整，非美货币的整体走弱间接推升了美元指数。 其二，数据真空期叠加局部数据好转，就业担忧暂缓。美国政府停摆导致多项核心经济数据暂停发布，市场对就业市场的短期担忧逐步降温；同时，美国ADP就业数据超市场预期边际改善，一定程度上缓解了市场对经济衰退的顾虑，为美元指数提供支撑。 其三，降息预期降温强化美元韧性。上周美联储如期降息，但主席鲍威尔在发布会中释放鹰派信号，导致市场对12月再降息的概率预期明显下降，降息交易退潮间接支撑美元走强。 其四，避险情绪升温推动美元避险买盘。近期科技股因估值过高出现回调，市场对AI、芯片等热门赛道的担忧加剧，部分投资者选择获利了结，资金转向美元等避险资产；叠加此前美国流动性阶段性紧张的余波，进一步强化了美元的避险属性。 总体来看，尽管美元指数当前获得多重支撑，但后续进一步上行的空间或相对有限，核心制约因素包括三方面：其一，就业市场风险未根本缓解。尽管ADP数据短期好转，但ADP数据中就业增加的相关行业并未走出下行趋势。同时，部分美国就业数据显示就业风险仍在。美国10月挑战者企业裁员人数同比暴增175.3%，创二十年同期最高。美国私人数据提供商RevelioLabs显示10月非农转负，就业减少9100人。叠加政府停摆对就业市场的滞后冲击，未来美国非农就业、失业率等核心数据仍有超预期走弱的可能，进而压制美元。其二，降息交易仍有回归空间。后续美国有望在圣诞节前确定美联储主席候选人，若候选人偏向“鸽派”，市场降息预期可能重新升温，进而利空美元指数。其三，技术面压制明显。美元指数在100点位附近面临前期高点，短期缺乏足够的进一步上行动能。 source：choice,南华研究 第二章本周重要信息及下周关注事件 2.1本周重要信息 国内重要政策： 央行10月恢复公开市场国债买卖，净投放200亿元。央行：11月5日将开展7000亿元买断式逆回购操作。国务院关税税则委员会：调整对原产于美国的进口商品加征关税措施、停止实施对原产于美国的部分进口商品加征关税措施。欧盟将调查英国矿业巨头向中企出售镍矿，外交部：望有关方能恪守开放承诺。国家主席习近平：高标准建设海南自由贸易港，着力打造具有海南特色和优势的现代化产业体系，推动主导产业优化升级。从消息人士处获悉，备受关注的多晶硅重组“联合体”平台正在筹划中，收购方案具体细节仍在商讨。 重要经济数据： 10月RatingDog中国制造业PMI跌至50.6，制造业扩张态势有所放缓。 2.2 海外重点事件 美国： 受产出下降和需求疲软影响，美国10月份制造业活动连续第八个月萎缩，美国供应管理学会（ISM）制造业指数下降0.4，至48.7。 美国财政部估计第四季度借款5690亿美元，较7月预估减少210亿美元。 美联储理事米兰表示美联储可能通过一系列50个基点的降息达到中性利率，但并不需要75个基点的降息；芝加哥联储主席古尔斯比认为通胀数据仍令人担忧，降息门槛已经升高；理事库克指出12月有可能降息，但将取决于后续新出炉的信息。旧金山联储主席戴利对12月利率决定持开放态度。特朗普：共和党将在没有冗长辩论的情况下使所有议案获得批准。 美最高法院关税案辩论开幕，保守派首席大法官等人对关税合理性发出质疑，特朗普胜诉概率降低。贝森特对胜诉持乐观态度。美国10月ADP就业人数增加4.2万人，为2025年7月来最大增幅，高于市场预期的2.8万人。美国10月ISM非制造业PMI录得52.4，为2025年2月以来新高。民主党轻松击败共和党候选人，赢得了弗吉尼亚州和新泽西州州长选举，特朗普将选举失利归咎于政府停摆 ，再要求终止“冗长辩论”，还称美股将再创新高，预计第三季度GDP增长4.2%或更高。美联储理事米兰：继续降息仍然是合理的；（评ADP）政府停摆前的就业市场趋势似乎依然存在。美国私人数据提供商Revelio Labs：美国10月份非农就业岗位减少了9100个；美国10月挑战者企业裁员人数同比大增175%，年内裁员人数同比增长65%；芝加哥联储数据显示10月失业率约为4.36%，创四年新高。美联储官员继续保持谨慎，芝加哥联储主席古尔斯比认为缺乏可靠的通胀数据，对降息保持谨慎；克利夫兰联储主席哈玛克强调通胀风险，反对进一步降息；不过理事米兰继续预期美联储将在12月降息；纽约联储主席威廉姆斯认为，基于模型的美国中性利率估计在1%左右。理事巴尔指出人工智能的影响可能正在打击某些行业的招聘。特朗普：最高法院审理关税案期间不会宣布新关税。美国人必须能够以全球最低的价格购买药品。计划应莫迪的邀请访问印度，可能是在明年。美国众议院议长约翰逊：今天对解决政府停摆问题“不如昨天乐观”。美国地质调查局发布2025年新版关键矿产清单，将铜、银、钾肥列入该清单。 亚洲： 日本上半年新生儿（不含在日外国人）数量为31.9万人，同比下降3.3%，创有统计数据以来新低。 欧洲： 英国央行维持利率不变，9名票委中4人支持降息，声明指引删除“谨慎”一词或为12月降息铺路。 地缘冲突： 据纽约时报报道，特朗普政府已制定出多项针对委内瑞拉的军事行动方案，包括对保护马杜罗总统的部队实施直接打击，以及可能采取行动夺取对该国油田的控制权。普京：若美恢复核试验，俄将采取对等反制措施；俄罗斯武装力量总参谋长格拉西莫夫：华盛顿正计划进行核试验，俄罗斯必须立即着手准备核试验。 2.3 下周重要事件关注 下周重点事件、数据一览表 第三章 一周大类资产涨跌