消费中观策略、投资建议：关注景气修复中特估

消费中观策略&投资建议 前期三季报业绩出炉，总体内销景气情况与7-9月份社零增速的景气度保持一致持续承压，增长型红利受制于CPI下降与地产拖累以及国补退坡持续承压，新消费成长在整体消费大盘承压下也开始出现竞争加剧ROI下降的问题，少数细分赛道或者壁垒极高的公司未受影响。展望2025Q4，考虑到国补数据的高峰期，四季度整体CPI压力有望金进一步加大。共性特征有：线上销售主导细分行业如美护个护日化等：成长分化来自于产品创新力带动的爆品逻辑；耐用品行业更多强调外求创新产品力谋求利润，内求提升运营效率。总体外需情况依据不同行业状态分化较为明显，前期优势公司依然维持较高增速但受制于基数压力有所降速，部分受到中美前期贸易磨擦升级影响降速较快，出海线上渠道同样出现了竞争加剧ROI下降情况，展望Q4部分前期受制于4月份贸易磨擦导致Q2和Q3报表承压的企业有望迎来订单边际回暖。共性特征有：性价比出海与高端自有品牌出海景气度维持，但通路型出海景气下降。 四大新消费主线提供景气方向：（1）品牌出海2.0时代：价格端的定价权包括品牌心智逻辑以及成本侧的定价权包括稀缺产能逻辑，出海到新兴市场国家逻辑更值得关注；（2）情绪价值蓬勃发展：潮玩，宠物，黄金珠宝，美护四大情绪价值赛道有望承接国内人均GDP提升下消费增加与转移的溢出；（3）功能价值：AI+电商、AI+教育部分公司开始出现可盈利商业模式，消费品端仍在导入期可能是墙外开花后墙内香，核心赛道包括AI+消费龙头，AI+眼镜，、AI+玩具、AI+3D打印等高交互高场景驱动赛道迎来增长；（4）渠道变革：即时零售与性价比餐饮茶饮值得关注。行业景气跟踪 新消费制造：（1）两轮车：4Q进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，头部企业逐步发布新国标车型， 26Q1或将迎来行业景气度的关键考验期。（2）宠物：三季度宠物食品行业增收不增利，关注双十一催化。 轻工制造：（1）家居：需求端仍有待修复，外销方面整体贸易摩擦已现边际缓和迹象，降息有望带动海外需求回暖。（2）新型烟草：雾化方面若FDA逐步放宽对烟弹的口味限制，后续美国雾化合规市场预计将迎来巨大市场扩容弹性。HNB方面期待26年IQOS打开美国庞大的HNB潜在消费市场。（3）造纸包装：造纸元旦及春节订单需求预计将于11月开始逐步释放，包装期待26年二片罐提价后价格重回合理区间。（4）潮玩：重点关注潮玩龙头以及积极转型IP开发的传统头部企业、受益产业红利扩散的细分环节标的。（5）轻工个护：建议聚焦中长期具备持续差异新品成长周期驱动与线下开拓能力稀缺带动中期份额提升超预期。（6）AI眼镜：重点关注4Q科技大厂新品发布节奏、镜片关键卡位标的。推荐关注1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态； 纺织服装：①品牌服饰端2）业绩表现在子版块拥有显著优势的标的。②出口端，建议密切关注制造龙头超跌带来的投资机会。 美妆护理：优选：1）积极推进改革、品牌扩张，具备困境反转与补涨空间的传统类标的；2）基本面良好、预期兑现力强的一线龙头，高业绩确定性提供长期估值支撑。关注两个方向，1）经营韧性突出、蓄水池深厚、分红有望提升的白电龙头，2）内销格局优化、 家用电器：成本端价格稳定、出海份额持续提升的黑电龙头。 社会服务：海南封关临近，9天春节假期公布超预期，免税政策新规实施，海南免税主题发酵；看好高性价比餐饮复苏；旅游高景气维持；餐饮拐点向上；酒店稳健向上。商超店效趋稳、百货-略有承压，调改类向上、电商-底部企稳 商贸零售：线下零售景气度：。线下零售&文旅：率先体现消费复苏预期，政策与资金有望共振。黄金珠宝：金价大幅上涨多品牌涨价，率先品牌升级、产品变革的公司有望获得更多溢价能力。跨境电商建议关注具备业绩韧性的头部跨境电商品牌。 风险提示：政策落地不及预期；关税风险；市场波动风险；数据跟踪误差。 内容目录 一、消费中观策略................................................................................3二、新消费制造..................................................................................4三、轻工制造....................................................................................5四、纺织服饰....................................................................................6五、美容护理....................................................................................6七、零售互联网..................................................................................7八、社会服务....................................................................................7九、风险提示....................................................................................8 图表目录 图表1：新消费指数-总..........................................................................3图表2：新消费指数-T1..........................................................................3图表3：新消费指数-T2..........................................................................4图表4：新消费指数-T3..........................................................................4图表5：可选消费细分赛道估值水平...............................................................4 一、消费中观策略 1.1配置思路 前期三季报业绩出炉，总体内销景气情况与7-9月份社零增速的景气度保持一致持续承压，增长型红利受制于CPI下降与地产拖累以及国补退坡持续承压，新消费成长在整体消费大盘承压下也开始出现竞争加剧ROI下降的问题，少数细分赛道或者壁垒极高的公司未受影响。展望2025Q4，考虑到24Q4是国补数据的高峰期，四季度整体CPI压力有望金进一步加大，以及政策在Q4发力点主要在于投资，GDP完成目标压力不大，整体消费总量也是承压。共性特征有：线上销售主导细分行业如美护个护日化等：成长分化来自于产品创新力带动的爆品逻辑，纷纷选择性价比更高的流量平台控制费用投放提高效率而非一味追求GMV，同平台ROI有小幅下降；耐用品行业更多强调外求创新产品力谋求利润，内求提升运营效率；（2）总体外需情况依据不同行业状态分化较为明显，前期优势公司依然维持较高增速但受制于基数压力有所降速，部分收到中美前期贸易磨擦升级影响降速较快，出海线上渠道同样出现了竞争加剧ROI下降情况，展望Q4部分前期受制于4月份贸易磨擦导致Q2和Q3报表承压的企业有望迎来订单边际回暖。共性特征有：性价比出海与高端自有品牌出海景气度维持，但通路型出海景气下降。 四大新消费主线提供景气方向：（1）品牌出海2.0时代：相比于贸易出海的1.0时代，在品牌出海的2.0时代，企业要在出海中具备定价权，无论是价格端的定价权包括品牌心智逻辑以及成本侧的定价权包括稀缺产能逻辑，后续有望迎来有质量的增长，出海到新兴市场国家逻辑更值得关注；（2）情绪价值蓬勃发展：潮玩，宠物，黄金珠宝，美护四大情绪价值赛道有望承接国内人均GDP提升下消费增加与转移的溢出，目前看总体景气度依然维持且部分更细分赛道呈现加速态势，值得持续在龙头公司和新锐公司中寻找景气拐点方向；（3）功能价值：AI+消费在服务业端有望率先落地，AI+电商，AI+教育部分公司开始出现可盈利商业模式，在消费品端仍在导入期可能是墙外开花后墙内香，核心赛道包括AI+消费龙头，AI+眼镜，AI+玩具，AI+3D打印等高交互高场景驱动赛道迎来增长，继续寻找与新兴科技落地结合的产业；（4）渠道变革：围绕两个方向，更好的用户体验与更高的运营效率，因此即时零售与性价比餐饮茶饮更值得关注。 1.2新消费指数 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/7；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/7；注2：数据区间自2020/1/2开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/7；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PE TTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 来源：Wind，国金证券研究所（注1：数据截至2025/11/7；注2：数据区间自2020/1/1开始；注3：新消费指数为国金可选消费组根据PETTM自行编制，其中T1代表新消费行业龙头，T2为新消费行业第二梯队标的，T3为传统消费行业有望切入新消费行业的标的） 1.3细分行业估值 二、新消费制造 1)两轮车：略有承压。4Q进入新国标逐步铺开与老国标去库存阶段，头部企业逐步发布新国标车型，重点资源预计放在26Q1，届时或将迎来行业景气度的关键考验期。"2025米兰国际摩托车展（EICMA）开幕，各大厂商纷纷携新品亮相彰显实力。春风动力本次展出V4 SR-RR、675NK GP、800MT-ES版以及全新的1000MT-X车型。其中V4 SR-RR原型车搭载213马力V4发动机，极速超300km/h，技术配置媲美国际顶级超跑，填补国内公升级性能车空白；1000MT-X公升级拉力车完善产品矩阵，展现中国品牌进军全球高端的野心。QJMOTOR发布超多款全新车型，V4发动机复古咖啡风格街车EQVVS 600、准公升探险“犀牛”RHINO 900 ADV、中量级利器SRK450RS、单缸运动街车SRK300SA、入门级运动仿赛SRK300R1等，涵盖准公升级拉力、运动街车、复古街车和运动仿赛等车款。 2)宠物：略有承压。行业竞争加剧，三季度宠物食品行业量增价缓、增收不增利，景气 度略有承压，关注双十一催化。京东、淘天发布最新双十一宠物战报。京东超市统计时间起至10月9日，截止至11月1日，统计口径从今年618时的猫狗干粮与湿粮&零食分列，合并为猫狗食品大类。猫食品品牌中，皇家仍稳居第一，乖宝旗下的麦富迪排名第2（-）、弗列加特位列第6（+2）；狗食品品牌中，麦富迪超越皇家排名上升至第1（+1）。品类爆品方面，国产品牌全面领跑猫干粮，TOP5中仅皇家F32一款外资产品，麦富迪霸弗猫粮和弗列加特肠道养护猫粮分列第3和第5；狗干粮方面仍由外资品牌产