年内存单供给冲击还会再现吗？

3年内存单供给冲击还会再现吗？ 证券研究报告 债券研究 2025年11月9日 10月存单净融资持续为负的现象发生变化，股份行存单净融资显著提升，一级提价带动二级利率走高的现象再现。 ➢事实上，1Y存单利率在5月后就维持在1.6%-1.7%的区间内窄幅震荡。尽管5月后资金利率中枢维持低位，但存单与资金的利差反而有所走扩。这一方面可能反映了在无降息预期的状态下，前期1Y存单与隔夜利率20BP的利差已经相对极限，另一方面也受到了短端政金债在公募监管新规的预期下大幅走高的扰动。但存单相较于政金债更有韧性，本身已反映了存单相对有利的供需环境。而考虑9月短端政金债与资金利差已在近年来的偏高分位数，考虑市场情绪改善，叠加央行重启购债，短端利率有望逐步回落，这对于存单也相对有利。因此在此前的供需环境下，存单与隔夜资金利率30BP的利差需求可能也在上限附近。但10月存单供给规模的上升，似乎又给存单利率带来了新的变数。 ➢10月政府债净融资大幅下降，票据利率持续走低似乎也显示信贷需求不足，而资金利率均值更是创下年内新低，银行负债可能并没有显著的压力。尽管10月股份行存单净融资大幅上升，但Q3大行信贷和债券投资环比增速仍高于中小行，而二者存款的增速大致相当，尽管央行的政策工具更多向大行倾斜可能为大行补充了负债缺口，但即便考虑这一因素股份行的资产负债结构似乎也没有比大行更加恶化。从历史经验来看，即便部分银行在当年的存单余额大幅低于备案额度，但这似乎也不会对下一年的额度申请造成显著影响。这些因素都很难解释10月存单供给压力的上升。 ➢但是，Q3大行与股份行NSFR指标确实出现了结构性变化。前者明显上升，尤其是农行上行幅度最大，后者则明显下降，其中浦发与民生银行的降幅都超过了2%。NSFR的下降可能也是Q3股份行净融出规模下降的重要原因。而从10月的情况看，NSFR最低的浦发银行存单融资规模最大，且大量为9M及以上的长期限存单，民生的融资规模也同样相对较大。因此，指标问题可能确实是10月部分银行存单发行规模上升的重要原因。但也有部分NSFR指标相对平稳的银行存单净融资规模同样出现上升，这类银行可能也是在为明年初的开门红提前做准备。 ➢大行NSFR的上升，除了信贷与债券投资环比下降使得所需稳定资金增速下降外，可能也受到了负债端一般存款增速回升、非银存款中券商保证金存款替代了原先短期限同业存款的影响，前者可用稳定资金系数为50%，后者为0，其下降可能由于央行中长期流动性投放提升的影响，因此对于NSFR指标也有贡献。中小行尽管信贷增速环比回落，但债券投资增速上升，这可能也会使部分银行所需稳定资金上升。负债端，尽管中小行整体存款增速尚可，但非银存款大量替代一般存款，券商保证金50%的可用稳定资金系数明显低于90%以上的一般存款，因此，这种存款搬家的现象可能在降低了中小行负债成本的同时，也对其NSFR造成了一定的压力。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢但随着权益市场陷入震荡，10月一般存款向非银存款搬家的现象可能有所缓解，随着股份行存单净融资的大幅上升，其NSFR指标的压力可能也出现了下降，这可能也反映在了股份行逆回购规模的提升上。而年内信贷增速预计仍然难有显著改善，尽管11月政府债净融资规模可能上升，但仍低于 前三季度，考虑央行未来可能加大买入国债提供中期流动性，这也有利于银行负债压力的缓解与NSFR的提升。因此从年内来看，银行存单整体供给压力大幅上升，使得类似Q1存单一级提价带动二级利率大幅走高的现象出现的概率相对有限。 ➢10月DR001、DR007均值创下新低，资金波动率同样维持低位。尽管下旬中美贸易谈判取得进展，但资金宽松状态未变，显示其可能还是央行在“保持流动性充裕”要求下对基本面环境的应对，并非由短期事件性冲击。尽管在当前的利率走廊下，DR001距离理论下限还有10BP的空间，但即便如2024年Q4DR001曾触及OMO利率下方20BP，当时DR001月均值仍在政策利率下方0-10BP的区间，已与10月相当，显示10月的资金价格已在现有政策框架下的宽松状态。DR001与理论下限的10BP空间可能还是央行为防止极端状态保留的冗余。即便DR001下限降至1.2%，其中枢相较当前可能也难有显著回落，波动反而可能增大；相反，若维持在1.3%，还能带来想象空间，也不用担忧极致状态后的反转，对于债市可能也并非坏事。基准预期下，年内DR001的中枢仍在1.3%-1.4%的区间，且相对稳定，不会有明显的分层。而资金利率进一步回落可能还需等待政策利率调降。 ➢近期央行宣布重启购债，但并未明确提到降准降息。考虑Q4随着基数下降，社会融资成本同比降幅已大幅收窄，从金融支持实体的角度，央行Q4降息有其必要性，但央行也会考虑金融稳定、政策空间等问题，因此降息落地时点存在不确定性。但央行重启购债反映了当前基本面环境仍需货币宽松支撑，我们认为央行降息周期并未结束，后续降息落地或只是时间问题。尽管若降息缺席，存单利率中枢大幅下行存在难度。但考虑流动性宽松有较强的确定性，央行购债之下短端利率仍有下行的空间，存单利率上行与隔夜利差中枢大幅偏离30BP的概率不高，且在降息预期下有向20BP的偏低区间靠拢的可能。因此，我们预计存单利率在年内的波动区间可能在1.55%-1.65%的区间。后续继续关注央行买债以及一级市场融资的相关情况。 ➢风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。 目录 一、Q3存单供需环境有利与资金利差拉大或受短端利率上升的扰动....................................5二、10月股份行存单净融资上升可能受到NSFR下行以及为开门红备款的影响...................6三、股份行NSFR下降可能受到存款搬家及债券投资增加的影响但10月后相关压力或已逐步减轻10四、年末存单利率可能维持震荡回落中枢小幅下移.............................................................11风险因素..............................................................................................................................13 图目录 图1：5月以来存单利率持续窄幅波动...................................................................................5图2：年内央行对其他存款性公司债权大幅上升对冲外生漏出...............................................5图3：5-9月存单净融资规模持续为负....................................................................................5图4：非银机构对存单的需求仍然维持高位...........................................................................6图5：存单供需相对强弱指数.................................................................................................6图6：Q2以来存单与资金的利差有所走扩或受政金债上行扰动.............................................6图7：短端政金债与资金利差已在较高分位数........................................................................6图8：10月银行债券投资规模预计随着供给压力下降而减弱.................................................7图9：票据利率维持低位显示10月信贷可能偏弱..................................................................7图10：国股行同业存单余额距离2025年备案额度相差较大 ..................................................7图11：招商银行存单备案额度与存单余额.............................................................................8图12：工商银行存单备案额度与存单余额.............................................................................8图13：Q3央行货币政策工具向大行倾斜...............................................................................8图14：Q3大行存款增速下降................................................................................................9图15：股份行Q3存款增速反而偏高.....................................................................................9图16：Q3大行NSFR多数上升，股份行NSFR多数下降....................................................9图17：浦发银行存单净融资规模升幅最大（单位：亿元）..................................................10图18：部分股份行长期限存单发行规模回升（单位：亿元）..............................................10图19：大行NSFR上行，股份行NSFR下降......................................................................10图20：大行和股份行可用稳定资金、所需稳定资金环比增速..............................................10图21：大行Q3同业存款的结构可能从系数为0%的同业存款变为50%的业务关系存款....11图22：中小行Q3或以系数50%的业务关系存款替代了一般存款.......................................11图23：10月末股份行逆回购规模已有所回升......................................................................11图24：11-12月政府债供给预计高于10月，但仍低于Q3之前...........................................11图25：10月DR001与DR007均值均创下年内新低...........................................................12图26：DR001距离理论下限仍有10BP空间 .......................................................................12图27：2