反弹将至or仍未触底？棕榈油本轮下跌回顾与未来展望

李兆聪高级分析师（油脂）从业资格号：F03117868投资咨询号：Z0022718Tel:021-63325888-4192Email:zhaocong.li@orientfutures.com 棕榈油：震荡2025年11月9日 10月双节假期后，棕榈油高开高走，呈现出较强的反弹势头。10月10日中午MPOB9月报告泼来一盆冷水：马棕9月库存达到236万吨，远高于市场预期，创近21个月来新高，也是2019年以来的最高9月库存。在随后10天内，棕榈油价格多次尝试反弹未果，最终在MPOA对10月1-20日产量环比增长超10%的超高产量预测下持续下跌，01合约一度跌至8500元/吨附近。期间除了供应端的超预期外，市场对于印尼B50缺乏信心以及美国生物燃料政策预期的不确定性也使得强预期败于弱现实。 ★即将反弹or仍未触底？ 随着临近10月MPOB数据发布，棕榈油价格跌势放缓，并显示出触底反弹的迹象。我们认为本轮下跌结束与否，取决于以下几点：1.10月MPOB数据是否符合市场预期，即利空是否出尽；2.印度的棕榈油采购是否会有所好转；3.11-12月产地产量前景如何；4.印尼与美国的生物燃料政策落地可能性。上述四点依次为从短期至长期，不同时间段需要关注的焦点。 ★投资策略与建议 由于支撑棕榈油中长期上涨的逻辑仍然存在，即产量瓶颈+生柴需求增量，故我们中长期依旧不看空棕榈油。但短期的供应压力凸显，印尼B50也不会对实际的四季度供需产生影响，故01合约上方空间较为有限，若数据持续利空，不排除继续下跌的可能。05合约则会对应到年内产量与库存低点，叠加斋月交易，届时美国生物燃料政策也有望落地，可关注05合约做多与P2601-P2605反套机会。 ★风险提示： 生物燃料政策风险，产量超预期风险，原油价格波动风险等。 目录 1.10月棕榈油价格下跌回顾..............................................................................................................................................31.1本轮下跌伊始：9月马棕超预期累库...........................................................................................................................31.2本轮下跌核心：弱于预期的现实与未来强预期的弱化...............................................................................................42.棕榈油后市价格展望：反弹将至or仍未触底？...........................................................................................................73.投资策略与建议.............................................................................................................................................................114.风险提示........................................................................................................................................................................11 1.10月棕榈油价格下跌回顾 1.1本轮下跌伊始：9月马棕超预期累库 在我国双节假期期间，BMD马棕油价格一改9月底颓势，在市场预期马棕9月去库以及印尼B50即将开启道路测试的驱动下持续上涨，随后一度逼近8月份的高点。内盘连棕开盘后也高开高走，01合约再度突破9600元大关，反弹之势似乎一触即发。然而10月10日的MPOB9月供需数据却给了市场多头当头一棒。236万吨的棕榈油库存远超市场预期的214至216万吨，市场预期的去库并未发生，反而环比大增7.2%。形成这一现象的原因主要是高于预期的产量与大幅下滑的表需。出口数据虽然符合市场预期，但整体处于历史同期偏低水平。 产量端，虽然9月的确出现了减产，但减产幅度显著不及预期，马来半岛的减产与沙巴沙捞越的增产相互抵消。马来半岛方面，受到年初降雨偏低影响，共计环比减产约6万吨，单产与出油率均出现下滑，其中柔佛、彭亨、霹雳三大主产州减产幅度均在1-2万吨左右，与去年同期的减产幅度基本相似。东马方面，不同于马来半岛，一季度降雨充沛，一度出现暴雨，土壤湿度过高导致一二季度产量迟迟难以恢复。随着土壤湿度的修复，近2个月以来产量呈现复苏趋势，9月沙巴与沙捞越产量环比增加约4-5万吨，其中沙巴增产超1万吨，沙捞越增产超3万吨，沙巴受到水灾的影响出油率小幅下滑，但单产有所修复。 出口方面，受到9月印尼出口税上调的影响，棕榈油出口向马来转移。但由于阿根廷一度取消豆油出口税的影响，印度等国迅速增加豆油的采购，抢占了棕榈油的出口份额，叠加中国豆油对棕榈油份额的挤占，导致今年印度的排灯节备货力度显著不如去年，马来整体出口情况并不理想。 马来表需方面，可能是造成此次大幅累库的最主要原因，一改前几个月的超高数字，数据大幅回落至33万吨。有关马来的表需，今年的确难以预测，9月如此大幅度的变化很难仅通过国内实际消费的变动形成，那么我们推测可能由其他原因形成。我们更加倾向于是由于印尼至马来的走私增加而导致的库存从印尼转移至马来，而非实际消费的变动。由于马来对鲜果串加征暴利税，故马来CPO价格具有一定溢价，相较而言印尼的CPO便具备较高的性价比，这边催生了由马印CPO价差带来的走私的可能性。随着9月马来减产以及沙巴地区遭遇水灾，马来本地CPO价格走高，马印价差扩大，使印尼CPO走私至马来的利润空间增加从而促进了走私行为，这一点从9月马来大幅增长17.6%的CPO库存可以大致推测出。 综上所述。即便马棕9月库存的增长可能并非是由实际消费下降带来，但236万吨的库存水平的确已经较高，叠加实际数据与预测数据的预期差，盘面迅速回吐假期后的涨幅，回到国庆节前的水平。 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 资料来源：Mysteel，东证衍生品研究院 1.2本轮下跌核心：弱于预期的现实与未来强预期的弱化 如果说9月超预期的马棕库存抑制了10月初的反弹势头并揭开了本轮下跌的帷幕，那么持续利空的数据与市场对于未来强预期的信心不足则是本轮下跌加速的核心。 由于上文提到的天气影响，市场预期马棕8月产量将见顶，随后将提前进入减产季，有望复刻2024年的减产节奏。虽然9月数据减产不及预期，但马来半岛的确出现了与去年9月相近的减产幅度，市场仍寄希望于10月产量出现下滑。SPPOMA的高频数据 预测从10月1-5日环比增长12.55%下滑至10月1-20日的环比增长2.71%，仿佛让10月减产出现了曙光，但MPOA对10月1-20日的数据预测彻底打破了减产的预期，沙巴环比增产超20%、沙捞越环比增产超15%的预测使10月前20日的产量增幅预测达10.77%，远超市场预期，与此同时出口数据的下滑进一步加剧了10月马棕的累库压力，棕榈油价格进入加速下跌趋势，随后市场机构也纷纷预测马棕10月将继续累库，MPOA对马棕10月产量的预测甚至超200万吨。 除了持续利空的马棕数据外，印尼的数据与政策进一步加剧了市场的空头氛围。从供应端来看，已经持续了很久的印尼非法种植园审查事件一直使市场对于后续印尼的产量有所担忧。据外媒调查发现，约370万公顷的种植园已被没收，其中近一半转让给新成立的国有公司AgrinasPalmaNusantara，且总共有500万公顷的棕榈种植园会受到审查，已有部分生产商缩减了化肥的使用和在有被收购风险的地区的日常维护，可能会降低未来季节的产量。由于所涉面积较大，占据印尼总种植面积约1/3，潜在的产量影响或将达到近千万吨级别，但截至8月，GAPKI发布的产量数据表现始终良好，并未看出产量受到的负面影响，故对于产量的担忧始终停留在预期阶段。而GAPKI于10月底预测在良好的天气与早年间种植面积的扩张影响下，2025年棕榈油产量将同比增长10%，达到5600至5700万吨，且2026年将再度增产5%。该预测推翻了2025年初约5400万吨产量的预测，也一定程度上弱化了市场对种植园审查使未来产量下降的预期。更重要的是，若2025年与2026年增产幅度可分别达到500万吨与300万吨，基本上足以匹配今年B40与明年B50带来的需求增量，更何况若2026年下半年执行B50相较于2025年的棕榈油需求增量仅约300万吨。 而在需求端，最为坚固的利多便是印尼的生物柴油对于棕榈油需求的支撑，以及今年美国计划上调RVO掺混目标量后对于豆油需求的增加。生物柴油对于棕榈油价格支撑的核心逻辑则在于需求端增速大于产量，需求增长与产量瓶颈缺一不可。产量瓶颈方面，目前的弱现实已经弱化了未来产量难以增长甚至下降的预期，而在需求增长方面，市场始观点始终存在分歧，一部分声音认为政府有足够的动力与信心来坚持推动掺混比例的上调（多头方），而另一部分声音则对于补贴范围缩小后，无法获取补贴的NPSO部门能否完成B50持怀疑态度（空头方），故一些市场消息、传言以及小作文对于双方在博弈中哪方占据主导起到了非常关键的作用。在本轮下跌的过程中，明显是空头方占据了主导。印尼矿业协会称，在当前的生柴-柴油价差下，若继续采用B50生物柴油，将使得采矿业的运营成本进一步增加，呼吁政府取消B50的实施。由于矿产业是印尼非常重要的产业，矿业协会的呼吁使市场进一步担忧印尼NPSO部门对B50的执行，叠加近期也有流传一系列小作文，使市场对于印尼能否顺利执行B50形成担忧。 综上所述，本轮下跌的最核心原因便是远超市场预期的供应叠加迟迟无法落地的强预期被弱化，棕榈油上涨逻辑的两大支柱均出现了不稳固的情况，叠加美国的生物燃料政策也迟迟未落地，多空博弈中多头信心不足使得空方占据了主导，导致此前由生物燃料政策与减产预期带来的涨幅基本被全部回吐。 2.棕榈油后市价格展望：反弹将至or仍未触底？ 在大致理清本轮下跌的核心逻辑后，我们接下来对后市的走势进行分析。目前正值MPOB10月数据发布前夕，此前市场对所有10月数据的交易即将尘埃落定，但数据发布后的价格又将如何运行，棕榈油价格将迎来反弹还是继续下行，我们来分为几方面进行阐述。 从短期来看，最大的利空无非就是前文提到的马来创近年来新高的产量与库存。根据市场预测，马棕10月产量上沿约为207万吨，为历史最高；10月库存或将逼近260万吨，为2019年5月以来最高。若只看马来，首先需要关注MPOB数据与市场预期的差异；其次则需要关注11月数据是否依旧呈现增产趋势。数据方面，需要等待11月10日MPOB数据的发布，倘若数据基本符合预期且处于预测区间中部，我们更加倾向于短期利空出尽，价格有望止跌企稳；倘若数据不及市场预期，价格有望企稳后小幅反弹，但受制于相较历史水平依旧偏高的数值，反弹幅度预计有限；倘若数据不及预期，价格预计将继续下跌，届时需关注8200元左右的支撑位。而在MPOB数据发布后，则需要将目光放至11月的高频数据。供应方面，由于马棕今年产量同比显著增长，库存也处于高位，仅小幅的减产较难带动价格出现流畅的反弹。从天气上来看，虽然四季度拉