下周供给冲击再度到来，关注国债买入对冲规模

——流动性与机构行为周度跟踪251109 3下周供给冲击再度到来关注国债买入对冲规模 证券研究报告 债券研究 2025年11月9日 ➢跨月后回购市场活跃度提升，质押式回购日均成交量较上周上升1.27万亿至7.97万亿；质押式回购整体规模重回12万亿上方，但周五大幅下降。分机构来看，大行和股份行净融出周四前持续回升周五转为下降，城商行净融出在周一上升后逐步回落，周四降幅较大，三者均高于上周，银行整体刚性净融出周四升至5.4万亿，创7月以来新高，周五大幅回落。非银刚性融出规模周四前持续回落周五回升，但仍显著低于上周，其中货基、理财和其他产品融出规模均大幅下降；非银刚性融入规模周二后持续回落，主要是其他产品融入降幅较大。新口径资金缺口指数震荡下行至周四的-8383，周五回升至-4887，仍低于上周五。 ➢本周五3M买断式回购到期叠加OMO大额净回笼，可能造成了资金边际的收紧，我们跟踪的周度超储率降至0.9%也创下9月中旬以来的新低，但这种逻辑相对清晰的收紧后央行一般也会加大对冲，资金也有望回归平稳，因此无需过度担忧。此外，11月3M买断式回购净投放规模为0，但政府债净供给大幅上升，央行是否会因此加大公开市场买入国债的规模替代买断式回购来补充中长期流动性，这也值得关注。 ➢下周国债缴款规模预计为3159亿元。截至本周，2025年累计发行新增一般债6900亿元，新增专项债40098亿元，普通再融资债24318亿元，特殊再融资债602亿，置换债19934亿。下周辽宁、浙江、吉林等12个地区地方债发行规模2851亿元，新增一般债、新增专项债和再融资债分别发行125亿元、1394亿元、1331亿元，实际缴款规模为2305亿元。下周政府债净缴款规模将从本周的368亿元上升至4242亿元，创下7月中旬以来的新高。 ➢本周公布的182D贴现国债发行规模较10月同期限品种上升50亿元，我们假设全月2期均按此规模发行，但超长期一般国债发行规模略低于我们的预期，因此我们小幅上调11月国债发行规模至约1.02万亿，净融资规模约5800亿；同时维持11月地方债发行8200亿，净融资规模为5700亿元的假设。整体来看，我们预计11月政府债发行规模约1.84万亿，净融资约1.15万亿，较10月上升约6200亿元。在此假设基础上，我们预计12月政府债发行约2.37万亿，净融资约7700亿元。 ➢下周7天逆回购到期规模由2.07万亿下降至4958亿元；政府债净缴款规模将从本周的368亿元上升至4242亿元，周一和周四单日净缴款规模均超过1000亿元。此外，北交所新股南特科技将于11月11日进行网上发行，计划募集资金约2.84亿元，规模较本周的北矿检测和大鹏工业有所上升，我们预计冻结资金规模可能也会略有提高，对周二至周三交易所资金价格可能带来一定的扰动。但考虑货币政策态度似乎尚未改变，下周公开市场到期压力大幅下降，央行有望加大资金投放使资金重回平稳。尽管下周政府债净缴款规模创下7月中旬以来的新高，但在此背景下央行是否会加大公开市场国债买入的规模也值得关注。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢存单市场：本周1Y期Shibor利率下行1.7BP至1.65%，本周1年期AAA级 同业存单二级利率上行0.2BP至1.63%。本周同业存单发行规模降幅略小于到期规模，同业存单净融资规模较上周上升101亿元至1638亿元。国有行、股份行、城商行、农商行净融资规模分别为239亿元、-575亿元、1706亿元、331亿元；1Y期存单发行占比下降至24%，6M期存单发行占比最高为38%。下周存单到期规模约7265亿元，较本周上升3624亿元。本周国有行、股份行存单发行成功率均较上周下降，而城商行和农商行上升，除国有行存单发行成功率偏低外，其余银行均位于近年均值水平附近。城商行-股份行1Y存单发行利差走阔。本周存单供需相对强弱指数先降后升。股份行对存单的减持意愿先升后降，但基金公司上半周对存单倾向于减持，下半周转为增持，货币基金、理财产品和其他产品对存单的增持意愿先降后升，指数在周二降至39.7%后上升至周五的43.6%，整体较上周上行0.9pct。分期限来看，3M供需指数上升，而其余期限品种小幅下降。 ➢票据利率：本周票据利率显著回升，3M、6M期国股票据利率分别较10月31日上行36BP、41BP至0.37%、0.61%。 ➢债券交易情绪跟踪：本周债市略有调整，信用利差小幅收窄。大行增持债券意愿减弱，主要是对存单的增持意愿明显下降，对3年以内国债的增持意愿也略微下降，对长端国债的减持意愿上升，但对地方债和二永债的减持意愿明显下降，对政金债的增持意愿小幅上升。此外，交易型机构对债券的增持意愿大幅下降，其中基金公司、其他产品和其他机构对债券的增持意愿均下降，证券公司转而倾向于减持。配置型机构转而倾向对债券增持，其中农商行减持意愿大幅下降，而保险和理财增持意愿小幅减弱。 ➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、货币市场.......................................................................................................................................51.1本周资金面回顾......................................................................................................51.2下周资金展望..........................................................................................................7二、同业存单.....................................................................................................................................10三、票据市场.....................................................................................................................................13四、债券交易情绪跟踪.....................................................................................................................13风险因素............................................................................................................................................13 图目录 图1：公开市场操作投放与到期（单位：亿元）....................................................................5图2：资金利率表现（单位：%、BP）.................................................................................5图3：质押回购成交量走势（单位：亿元）...........................................................................5图4：逆回购余额规模...........................................................................................................6图5：刚性资金缺口走势（单位：亿元；%）.......................................................................6图6：资金缺口20日移动平均值与资金利率走势（单位：亿元；%）..................................7图7：本周周度超储率降到了0.9%，创9月中旬以来的新低 ................................................7图8：国债净融资进度...........................................................................................................8图9：地方新增专项债发行进度.............................................................................................8图10：下周政府债净缴款规模上升.......................................................................................8图11：下周政府债净缴款主要集中在周一和周四（单位：亿元）.........................................8图12：下周分期限政府债缴款规模（单位：亿元）..............................................................9图13：部分省市已公布2025年第四季度地方债发行计划（单位：亿元）...........................9图14：11-12月国债净融资规模估计..................................................................................10图15：11-12月地方债净融资规模估计...............................................................................10图16：地方债发行规模与平均发行期限..............................................................................10图17：SHIBOR利率走势（单位：%）..............................................................................11图18：股份行同业存单发行利率走势（单位：%）............................................................11图19：分银行类型存单发行规模分布.................................................................................11图20：分银行类型存单到期规模分布.................................................................................11图21：分银行类型存单净融资规模分布...................................